在文章的上篇中，我举了5个国家的6个例子说明了，所谓“通胀无牛市”不仅是很扯淡的，而且和真实情况恰恰相反。通胀不仅不会阻碍牛市，反而会催生指数上涨。

今天的下篇我们主要从理论上来推翻“通胀无牛市”的理论基础。我们先看看市场上说“通胀无牛市”的人是如何解释这一观点的。我从网络上摘录了3段非常有代表性的解释：

解释1：

股市的估值中枢是由通货膨胀率的倒数决定的。如果通货膨胀率从5%上升到8.7%，那么，估值中枢就应该相应地从20倍市盈率下调到11.5倍市盈率。如果估值中枢跌去了一半，哪怕整体业绩如期增长20%，也变得杯水车薪，何况通胀下业绩预测还会有很大的下调。

解释2：

在通货膨胀的条件下，大多数上市公司都不得不苦苦挣扎，一边应付原材料涨价，一边应付同业竞争者，企业的成本很难全部转嫁出去。如果企业是高负债的，利息费用的增加会蚕食利润的很大一块。所以，在通胀周期中，大多数上市公司的真实利润水平是下降的。

解释3：

在通胀中后期央行倾向于通过加息和收紧流动性的方式控制通胀，而流动性见顶会让股票价格出现下跌。

这3种解释最底层依赖2个假设：1，通胀环境中企业的利润水平会下降。2，央行会对通胀采取非常严厉的紧缩政策包括大幅加息和回收流动性。那么真实情况是否是这样呢？

对于通胀对于企业利润的影响其实是一个非常复杂的话题，因为这里面涉及到行业属性，消费行为是否刚性，转嫁成本的能力等等。我们先从最简单的模型开始：

假设某一企业原料采购1000万，产品销售2000万，营运费用500万，财务费用200万，税前利润=2000-1000-500-200=300万。如果通胀为5%，且对于所有项目都是均衡的，即原料，售价，营运成本和财务成本都按照5%增长。那么税前利润=2100-1050-525-210=315万，即生产销售规模不变的大前提下，税前利润增长5%和通胀一致。

从上面的理想模型中在不考虑企业规模扩张的情况下，企业盈利能力同步于通胀水平。但是，这里面有一些假设是现实中不可能实现的，比如：各类涨幅均衡。真实社会中，企业的产品售价能否和通胀同步上涨要取决于企业面对的客群以及企业的成本转嫁能力。对于下游面向消费者的快消品企业，客户的消费量对价格敏感性不强。所以，快消品企业多数受益于通胀。而中游企业转嫁成本的能力不强，利润会受到上下游的挤压，盈利能力通常会下降。

另一个问题是央行紧缩的强度是否高于通胀。如果加息强度高于通胀，那么企业财务成本的增速会高于营收增速，盈利空间会降低。反之则会提升企业的利润空间。在央行对通胀的容忍度问题上，美国和印度的态度不太一样。

我从网上拉了一下印度的基准利率历史数据如下图3所示：

图3

从图3中我们可以看出印度从2003年~2021年利率基本稳定在4%~8%的区间内，平均基准利率在6%左右。同期的年化通胀率为6.75%。印度央行的基准利率略低于通胀水平。这就造成印度的通胀问题长期得不到抑制。在这种情况下企业的财务成本增速要低于平均营收增长速率，从而造成利润增速并没有被货币紧缩政策所拖累。

美国的央行货币策略和印度正好相反，它的货币政策更多并不是跟踪通胀是否受到抑制，而是看经济是否过热。比如从2003-2006那一波加息，美联储最高加到了5.5%，但是实际上那几年的通胀最高只到了4%。再比如2022年美联储开始的这轮加息一直持续到现在都没有降息，而现在的通胀早已跌到3%左右。

类似的例子很多，给人的感觉就是美联储的货币政策比控制通胀因素所需要的力度要大得多。这就会造成企业在通胀后期，财务成本随着基准利率的超常规提升大幅增长，抬高了企业的财务成本，降低了企业的获利空间。

最后，我们再来看看关于估值调整的问题。论调1是很多一知半解的人奉为圭臬的一套说辞。但是，这种以某个利率的倒数作为PE倍数的模型是以公司未来业绩不再增长维持现有利润/分红作为大前提，按照债券的估值方法对股票进行估值。很显然，这并不符合股票的特性，多数投资者投资股票更看重公司未来的成长性，而不是股息率。

对于稳定增长型公司，更靠谱的估值模型显然应该是DCF（现金流折现模型）。可能有人会说，那不是一样的，如果通胀率较高，相当于DCF中折现率也要相应提高，那么对应的折现价值肯定要下降的。是的，没错当通胀持续高位，对应的折现率确实也会提高。但是，通胀的因素只体现在折现率方面么？如果按照前文的分析，通胀提高也会同步提高企业的盈利增速。

我们都知道在DCF模型中，有一个潜在的假设即公司的永续增速不得高于折现率，否则这个模型算出来的公司价值就是无限大。如果通胀造成的企业净利润增速和折现率相同，比如：通胀是5%的时候，折现率和企业净利润的永续增速都是5%，那么估值就是无限大。类似的，如果通胀提升到8%，估值也是无限大。这就会造成通胀与否与估值体系无关的推论。

所以，问题就会回到最初的问题：1，通胀环境中企业的利润水平是否会下降？2，央行是否会对通胀采取非常严厉的紧缩政策包括大幅加息和回收流动性？如果这两个问题没有准确的答案，那么通胀环境下估值体系会下降的结论就未必成立。

前面讨论的内容都是对于通胀无牛市理论基础的质疑。下面我说一下通胀刺激牛市发展的理论依据。其实，就是一条：资产价格会随着货币贬值而提升。通胀现象说到底就是信用货币不断贬值的结果。股票，特别是具有稳定增长的蓝筹股是一类稀缺资产。当货币不断贬值时，以这些货币作为标价的资产价格自然会保持不断上涨。而股市指数就是各种股票价格的加权数值。这也是为什么在阿根廷这种长期恶性通胀的国家股票指数可以长期走牛的原因。

反之当一个国家陷入通缩后，其信用货币相对于资产产生了升值。原来100元可以买到的东西，第二年99元就可以买到了。这相当于货币的实际购买力提升了，那么对应资产的价格也会降低，进而股市的指数也会下降。