重大更新：铜牛，在涨什么？能持续么？ 昨日晚间铜价再度大涨逼近8.3w，再创阶段

重大更新：铜牛，在涨什么？能持续么？ 昨日晚间铜价再度大涨逼近8.3w，再创阶段性新高，“嘉能可宣布其34.5万吨产能的智利铜冶炼厂暂停出货”成为直接催化，这是年初以来第三起冶炼厂停减产信息。抛开这一消息面，1月份以来全球制造业PMI持续走阔，为铜价上涨提供了温润的宏观环境，而正在发酵的三大供给端变化或将继续推升铜牛： 1）年初以来多家矿企减产或下调25年生产指引。据我们对全球700多家铜矿山的统计，25年全球铜精矿增量仅为33.4万吨，较24年底73万吨预期下降超50%，且在频发的扰动下不排除产量预期进一步下修的可能。这成为后续一系列供给变化的基础。 2）矿冶矛盾持续深化，国内外冶炼厂实质性减产。25年铜长单加工费水平敲定在21.25美元，较24年的80美元/吨出现大幅下降，现货加工费更转入负数，炼厂处于大面积亏损状态。2月海外嘉能可在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已宣布停产，3月国内部分炼厂计划通过减产或大修等措施调减产量，打破市场对于“国内冶炼不会停产”共识。昨日则是嘉能可智利铜冶炼厂的暂停出货。 3）美加征关税担忧引发“库存搬家”，非美铜市场面临库存不足，这是本轮铜价今年行情新的叙事。美加征关税的强预期导致COMEX铜价较LME溢价超1200美元/吨，引发全球铜供应链调整，导致美国市场对全球铜资源产生“虹吸效应”。 历史不会重复，却押着相同的韵脚，这与2024年年初的行情十分的相似：依次对应的便是2024年发生的——第一量子Cobre Panama矿山停产/3月13日国内冶炼企业减产预期/5月份COMEX铜逼仓。但相较于去年，更是一些预期变成了现实。 投资建议：1）综合来看，在上述供给端变化下，精炼铜增速或仅为1%左右，全球精炼铜供需失衡继续去库，铜牛继续。2）而二级市场上，本轮铜标的对于铜价的交易严重不足，以9500美金（当前已超1w美金）作为假设，主流标的25年估值水平在10-12x左右，显著低于很多核心标的历史常态估值水平（紫金为典型），核心原因在于市场低估了本轮铜价的高度和持续性（和去年铜价上涨初期同样的剧本，行情在犹豫中前行），当下位置我们建议积极布局紫金矿业（铜金均严重低估）、洛阳钼业（25年仍有量增+降本空间，钴价值重估）、金诚信（中期维度铜产量翻倍以上）。 风险提示：全球经济波动、新能源需求不足、铜供给超预期等风险