FT：美元将进一步下跌
--如果没有货币贬值，对美国资产的需求就跟不上供应
作者：扬·哈齐乌斯 高盛首席经济学家
我承认：我经常回避有关美元的问题。大量的学术文献和我自己作为经济预测员的经验告诉我，预测汇率比预测增长、通货膨胀和利率更难。
但恕我直言，我认为，最近美元在广义贸易加权基础上贬值 5% 的情况还有很长的路要走。
美联储数据显示，自 1973 年浮动汇率时代开始以来，美元的实际价值仍比其平均水平高出近两个标准差。仅有的两个历史时期具有相似的估值水平，即 1980 年代中期和 2000 年代初期。两者都为 25-30% 的折旧奠定了基础。
再加上投资组合持续流入美国资产和该国股票的出色表现，美元升值大大提高了美国在全球投资者投资组合中的份额。国际货币基金组织估计，非美国投资者现在持有 22 万亿美元的美国资产。这可能占他们总投资组合的三分之一——其中一半是股票，这些股票通常不进行货币对冲。因此，非美国投资者决定减少其美国敞口几乎肯定会导致美元大幅贬值。
事实上，即使非美国投资者不愿意增持其美国投资组合，也可能对美元造成压力。这是因为国际收支核算意味着美国 1.1万亿的经常账户赤字必须通过每年 1.1 万亿的净资本流入来融资。理论上，这可能通过外国购买美国投资组合资产、外国对美国的直接投资或美国出售外国资产来实现。然而，在实践中，美国经常账户余额的大多数波动对应于外国购买美国证券资产的波动。如果非美国投资者不想以当前价格购买更多美国资产，那么这些价格必须下跌，美元必须走弱，或者（很可能）两者兼而有之。
如果美国经济将继续跑赢其他国家，这些观察就不那么重要了，就像过去二十年的大部分时间一样。但这似乎不太可能，至少在未来几年内是这样。在关税冲击的背景下，我们最近下调了所有主要经济体的增长预测，但对美国的预测最为严重。我们将对美国 2025年四季度GDP同比增长的预测从1%降至 0.5%。由于 GDP 和企业利润增长缓慢，美国政策不确定性指标急剧上升，以及对美联储独立性的质疑，我们预计非美国投资者将抑制对美国资产的兴趣。
美元贬值不应与美元失去世界主导货币的地位相混淆。除非出现极端冲击，否则我们认为美元作为全球交换媒介和价值储存的优势过于根深蒂固，其他货币无法克服。过去，我们曾有过大幅的汇率波动，但并未失去美元的主导地位，我们的基本预期是目前的走势不会有什么不同。
美元疲软会带来什么经济后果？首先，它将加剧与关税相关的消费价格上行压力。仅关税一项就可能将核心通胀率（以个人消费支出价格指数衡量）从目前的 2.75% 推高至今年晚些时候的 3.5%，我们估计美元贬值可能会再增加 0.25 个百分点左右。虽然这是温和的，但美元贬值强化了我们的观点，即美国提高关税的“发生率”将主要落在美国消费者身上，而不是外国生产商身上。
其次，美元疲软不仅会提高进口和消费价格，还会降低出口价格（以外币衡量）。从中期来看，这种相对价格变化应该有助于缩小美国贸易逆差，这是特朗普政府的目标之一。因此，即使没有任何类型的“海湖庄园协议”，美国政策制定者也不太可能阻碍美元贬值。
第三，原则上，美元疲软可以缓解金融状况，并有助于美国经济摆脱衰退。但贬值的驱动因素很重要。对美国资产（包括美国国债）的需求下降可能会抵消货币疲软对金融状况的影响。
无论如何，美国是否进入衰退的最重要决定因素不是美元。在目前的 90 天暂停后决定实施额外的“互惠”关税、持续的中美贸易战或激进的进一步特定商品关税，无论美元走向何方，都可能使经济衰退不可避免。
