分析师：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾
研究助理：王瑞明/汤子玉
具体参见2025年05月21日报告《柳暗花明，股债双牛——2025年半年度宏观展望》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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展望2025年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。
落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为20%的芬太尼关税和10%阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面90天豁免到期后的稳定水平大概率高于10%；三是301调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。
日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。
从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如2024年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。
预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。
在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。
股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在局部时间可能有较强超额收益。
债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10年国债利率预计将在震荡过程中小幅下行。
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大类资产展望：柳暗花明，股债双牛
1）A股：预计A股将呈现结构性牛市
中美日内瓦经贸谈判后双边关税水平大幅下降，当前水平下美国对华关税对我国GDP的影响有限，年内大规模财政政策刺激的必要性有所下降。我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，短期看好科技股结构性牛市，但如果后续关税如果超预期调整，权益市场风格则有可能切换回低波红利。行业规则的调整，也可能助推红利板块的配置热度。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。
2）利率：预计利率总体趋于下行
我们预计，2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决，预计货币政策传导路径有望更加通畅。2025年的政府工作报告更加关注货币政策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，后续货币宽松兑现有望驱动债牛行情，预计10年国债到期收益率的低点或触达1.5%。综合来看，随着名义GDP增速的放缓，预计货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。
3）商品：预计大宗商品或有结构性行情
在先立后破的整体基调下，预计2025年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受厄尔尼诺现象以及极端气候影响价格仍有上行空间。基本金属方面，预计价格将在实现供需动态新均衡的过程中保持偏高位震荡。
资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土等，这些资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全能力建设的主要原材料。全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期品种获得市场关注。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品的资本开支斜率将带来超额回报。
4）黄金：短期或有震荡，长期趋势向好
如上文所述，预计下半年特朗普政策重心由“强取豪夺”转向“成果落实”阶段，美国内政外交政策整体不确定性将有所下降，上半年驱动黄金价格狂飙猛进的核心驱动因素将有所弱化，也意味着短期金价可能趋于震荡。
但长期来看，美国持续宽财政背景下，各国央行持续增持黄金仍是金价上涨的中长期动力，长期趋势依然向好。
5）汇率：人民币汇率有望Q4上行，美元指数100附近低位震荡
我们认为下半年人民币兑美元汇率走势先下后上，Q3预计继续维持低位震荡，Q4将拐头向上。
2025年上半年以来（截至5月16日），人民币兑美元汇率共计升值1.2%。一方面源于特朗普政策不确定性扰动，美国经济预期下修以及美元信用受损，美元指数走弱7%；另一方面，美国在2025年以来的关税广谱打击中，对我国征收力度大于其他国家，使得人民币CFETS综合汇率指数走弱4.8%。在美元指数和人民币综合指数双双走弱的背景下，前者贬值幅度大于后者，最终使得人民币呈现小幅升值状态。
展望下半年，我们认为特朗普的政策不确定性在中选周期临近的背景下将逐步收敛，其政策对美国经济以及联储独立性的扰动均将逐步降低，美元指数将在100附近维持宽幅震荡。
在美元指数整体趋稳的背景下，我们认为人民币兑美元并不具备明显的贬值基础，Q3预计继续在7.2附近低位震荡。进入Q4后，对华关税豁免到期叠加中美元首潜在的会晤窗口期临近（如联合国大会、APEC及G20等），中美两国贸易谈判可能进一步提振汇率走势，Q4人民币兑美元汇率可能向7.1附近回归。
6）美股：政策不确定性下降，助推下半年美股整体向上
2025年上半年尤其是Q1美股的大幅回落，主要源于特朗普政策对经济增长和企业居民预期的扰动。政策不确定性下降后，预计下半年美股整体方向向上，从节奏来看，预计Q3强于Q4。
从估值的视角看，Q3预计将受益于风险偏好提升，考虑到下半年政策不确定性整体趋于收敛，市场风险偏好将有所提振。一方面，Q3对等关税豁免陆续到期，各国贸易协定逐步落定。另一方面，预计Q3税改方案也将在债限X-Date到期之前落地。在此背景下，企业和居民预期将逐步趋稳。
从盈利的角度看，Q4预计受制于基本面下行压力，关税系统性抬升+叠加供给端约束显现，预计Q4将明显承压，美国经济可能出现“滞胀化”特征。
7）美债：10年美债利率可能继续维持4%-5%宽幅区间震荡
美债利率方面，我们继续维持10年美债利率在4%-5%之间宽幅震荡的判断。
从下限来看，我们认为下半年联储逐季降息，每次25BP，政策利率仍将维持在4%附近。在此背景下，从利率曲线的视角来看，10年美债利率与1年美债利率自2024年9月结束倒挂以后，期限溢价一直为正。综合上文判断，我们认为年内美国衰退概率较低，预计期限溢价继续为正，在降息空间有限的背景下，10年美债利率较难趋势性跌破4%。
从上限来看，我们认为10年美债利率一旦触及5%这一重要“心理阈值”可能引起潜在的金融稳定风险（如亚系保险抛售、美股回调等潜在风险），不排除联储通过紧急购债进行干预的可能性。在此背景下，10年美债利率较难趋势性突破5%。
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风险提示
1、地缘风险超预期：当前俄乌冲突尚未结束，印巴仍有潜在隐患，需关注相关事件对风险偏好的潜在冲击。
2、中美摩擦超预期导致内需政策提前：如美国加大外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差。
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（转自：李超宏观研究与资产配置）
