中金：系统梳理银行股投资

3-4年的持续上涨后，市场投资银行股的观点分歧较大。当前位置，我们认为有几个问题需要回答，需要系统的梳理：资产配置是长期逻辑，为什么最近几年显著增配银行，有哪些触发条件？公募基金主动持仓深度低配，为什么保险资管、AMC等买入，有哪些特征是被公募资金忽视但其他资金关注的？除了资金逻辑，行业上涨没有基本面逻辑吗？银行经营应该体现周期属性，为什么最近几年体现为更强的业绩稳定性？如何评估未来的趋势或上涨持续性？本文尝试探讨以上4个问题。

Q1：近期银行股上涨的核心逻辑？

中资银行上涨逻辑大致可以分为三类：1）资产负债表修复逻辑：净不良生成率（或表述为坏账发生速度）改善，资产负债表更加健康，估值提升对应估值模型风险溢价因素的快速改善。值得注意的是，当前阶段信用成本波动幅度甚于净息差，因此，净不良生成率稳定或下降决定了行业利润增速的方向或幅度。2）盈利提升逻辑：宏观经济改善尤其是资金供需状态发生变化，新发贷款定价走高，带动净息差进入改善通道，估值提升对应EPS或DPS的预期改善。3）杠杆牛市：类似2014年底至2015年中期的案例。我们认为本轮银行股上涨是典型的资产负债表修复，主要源自过去几年金融化险工作的推进。

以上市银行300万亿元资产规模样本看，当前上市银行资产质量呈现出“零售冒头、地产横盘、公司改善”的特征，不良净生成率整体改善。以上判断与市场体感高度差异化，主要由于经济仍处于寻底阶段。银行是否承担了风险？我们看到，非上市银行群体兼并重组的速度明显加快，问题中小金融机构风险得到有效处置。另外，一揽子化债成效明显，包括基建类贷款在内的诸多敞口不良率快速改善。虽然C端不良有所上升，但考虑规模基数和上行幅度，加权计算后的结果是总体净不良生成率改善。

Q2：资产荒推动的资金配置是资金层面的核心因素，那么资产端对应的负债约束是什么，进而推动资金配置高股息以及其中的银行股？

低利率时代的特征是低利率低利差高风险，当资产端收益率调整的过程中，负债成本（资管产品预期收益率）调整的节奏与幅度相对有限或滞后，投资者尝试接受略高波动性资产以弥补收益率。从居民角度看，“资产荒”下存款脱媒至理财、债基等资产，非银金融机构则逐步接受高股息权益标的以匹配负债端要求，作为战略性配置。对比之下，部分资管机构可能仅定位红利为产品策略。

市场逐步认知到银行股票的业绩稳定性，而非传统意义的周期波动。跨国别对比，此前投资者要求更高的风险补偿，但国内银行的股权结构、出清方式与境外差别较大，投资者逐步认识到中资银行的稳定性特征，不必要求过高的风险补偿。跨行业对比，基于资产负债表的存量模式容易在经济寻底阶段获得稳定业绩，资产负债的久期错配以及大量金融投资为此提供了可能。过去几年净息差趋势从行业单边让利逐步转向短中期平稳，从2022年起我们注意到金融监管对于银行合理息差及利润的关注，更加强调需要权衡服务实体经济与保护金融安全。

值得注意的是，对比其他行业，银行业高股息特征，除了本身收益率（股息率高低）、波动性（盈利能力变化），还有其他行业不具备的规模特征：1）对保险机构而言，银行3%以上较为稳定的股息率，叠加足够大的市值规模，能够满足保险机构资产端OCI账户的配置需求。2）对AMC而言，由于银行股估值普遍低于1倍市净率，配置银行股后，AMC的会计初始计量中，成本价与1倍市净率的差值可计入当期利润；后续仍可获得银行较为稳定的分红回报。

Q3：如何看未来上涨的持续性及其空间？

连续上涨后的阶段调整是适当的，我们继续看好银行股上涨，下文从逻辑和数据维度探讨可持续性与上涨空间。

从估值角度看，AH银行股市净率估值仍然低于过去十年以来的均值水平，不构成所谓涨多了的问题（相当估值被盈利消化，或者此前被过分低估）。上涨持续性可以综合考虑前文提及的资产荒背景、高股息资产比价、配置机构负债成本、银行业绩稳定性等诸多约束条件。当前阶段绝对收益和相对收益不一定源自行业边际改善，也有可能是跨行业对比的防御属性。

静态上涨空间的上限可以参照此前信用利差收窄的逻辑。近期AH银行交易出现几个趋势值得重视：AH银行股息率价差收敛，反映了保险资金持续买入的趋势；不同类型银行的股息率差距在收敛，反映了类似彼时城投化债阶段的信用利差变化。成功的债务重组逐步消除尾部风险，投资者对于中小银行可持续经营假设的接受度提高。如果类比长江电力等高股息标的，假设股息率价差收敛为零，也假设A/H溢价的存在，那么对应A、H银行股静态上涨空间为37/55%。当然投资者需要比水电基础设施高一些的风险补偿，价差收敛为零的概率较低。以上为静态测算，动态则需要考虑各项约束条件的预期与变化。

Q4：选择哪些银行股票？或者说，给定时间约束，哪些股票相对跑赢明显？

1）我们认为H股银行好于A股，考虑保险投资港股的税收优势，更高的股息率决定了中期维度的两地市场趋势。2）股息率高且稳定的股票，以大行为例，中长期利润预期差别较小，摊薄比例决定了未来股息率预期。3）相同股息率水平，选择业绩稳定性更强的银行股票。业绩稳定性源自负债能力、区域红利及组织效率等角度。4）部分股份行，由公司治理效率提升带来的alpha。

图表1：本轮银行股上涨，表现为不良净生成率的改善，资产负债表更加健康，估值提升对应估值模型风险溢价因素的快速改善