债市走势回顾
上周债市收益率先下后上，10Y国债活跃券收益率下行1.3BP至1.7675%，10Y国开活跃券收益率下行0.2BP至1.8735%。前半周债市利率提前下行，抢跑股市见顶预期；后半周反内卷情绪有所升温，叠加股市韧性强于预期，债市利率重新走高。资金面保持宽松，DR001运行区间1.31-1.32%，DR007运行区间1.44-1.45%。
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图：10Y国债收益率走势
数据来源wind，截至2025.9.10
信用债
上周，债券指数表现分化。利率债整体表现较好，7-10Y国债及政金债和10年以上国债及政金债分别增长0.12%和0.18%，信用债方面中短久期表现好于长端，1-3年中票及3-5年中票分别增长0.03%和0.08%。
可转债
截至9月5日，百元平价溢价率29.4%，环比+2pct，处于2017年以来98.1%分位数，高于21年以来均值。平价80元以下纯债YTM均值为-2.08%，环比-0.2pct。
海外
8月非农再度不及预期；8月ISM制造业修复不及预期，服务业景气度持续走强。高频数据显示美国居民消费动能维持一定韧性，就业市场放缓略超预期，住房市场偏弱。联储官员多数表态偏鸽。
美债收益率与通胀预期
数据来源wind，截至2025.9.10
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债市策略
基本面方面
8月制造业PMI环比回升0.1个百分点至49.4。具体来看，生产表现依旧强于需求，经济修复动能整体偏弱；反内卷政策对上游价格提振明显，叠加低基数效应影响，预计当月PPI同比约-2.8%（前值-3.6%），但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎。总体而言，经济依旧处于弱修复过程中，价格的回升更多受益于供给收缩以及预期变化，目前尚未看到下游需求的真正回暖，大宗商品涨价的可持续性仍有待观察，但需警惕再通胀交易卷土重来的可能性。
流动性方面
票据利率多数上行，大行转为净买入；1年期AAA存单收益率略上行至1.6650%，后续存单到期压力大幅提升。总体来看，月初央行惯例回笼跨月投放资金，但资金利率依然保持低位，考虑到9月属于传统“小税期”，其对流动性整体影响有限，预计资金面有望维持宽松。
曲线结构方面
1年短端收益率位于历史6-7%分位附近，而10年长端收益率位于历史7%分位附近，收益率曲线变化不大。其中，国债10-1年利差位于历史20%分位（前值24%），国开10-1年利差位于历史12%分位（前值12%），国债30-10年利差位于历史18%分位（前值19%）。
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后市展望
除了风险情绪以及再通胀进程的压制，近期市场对Q3银行兑现浮盈的担忧也在逐渐升温。当前短端利差压缩较为极致，中长期信用债配置情绪偏弱，9月债市波动或加大，短端品种的防御性和配置价值更为突出。
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