市场当前最大的问题是几乎没有人防备下跌

散户现金配置已经降到历史极低水平，类似位置过去只在1998年、2000年、2018年和2021年前后出现（图1）。

与此同时，个股期权的Put/Call偏度跌至历史低位，说明投资者既高度看多，也不愿意为尾部风险付费。钱已经大量进入市场，对冲仓位却被压缩到极致（图2）。

这并不意味着市场马上见顶。1998年后行情仍继续上涨，2020—2021年同样如此。极端乐观本身可以维持很久，甚至推动最后一轮加速上涨。

但它会改变市场的风险结构：当投资者手里没有现金、组合中没有保护时，任何超预期利空都会迫使所有人同时卖出。现在缺少的不是上涨动力，而是承受意外的缓冲垫。