全球长债正在重写资产定价长端收益率正在脱离经济数据全球长债正在经历一轮罕见的同步
全球长债正在重写资产定价长端收益率正在脱离经济数据全球长债正在经历一轮罕见的同步
寒叔品商业的文章
英伟达的增长还在吃Capex红利UBS预计，云厂商Capex将从2025年的49
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英伟达的增长还在吃Capex红利 UBS预计，云厂商Capex将从2025年的4920亿美元增至2028年的1.62万亿美元；同期英伟达数据中心收入从1940亿增至7920亿美元。 只要这轮AI基建扩张延续，英伟达的增长基础仍在
英伟达的增长还在吃Capex红利
UBS预计，云厂商Capex将从2025年的4920亿美元增至2028年的1.62万亿美元；同期英伟达数据中心收入从1940亿增至7920亿美元。
只要这轮AI基建扩张延续，英伟达的增长基础仍在
Anthropic第一次真正把OpenAI甩在了身后AI竞争开始从用户规模转向赚
Anthropic第一次真正把OpenAI甩在了身后AI竞争开始从用户规模转向赚
Anthropic第一次真正把OpenAI甩在了身后 AI竞争开始从用户规模转向赚钱效率 OpenAI二季度收入67亿美元，环比仅增长18%；Anthropic同期收入超过115亿美元，环比增长超过140%，首次在季度收入上超过OpenAI。 更关键的是，两家公司利润表现开始分叉：OpenAI运营利润率继续恶化，Anthropic已经实现小幅
Anthropic第一次真正把OpenAI甩在了身后
AI竞争开始从用户规模转向赚钱效率
OpenAI二季度收入67亿美元，环比仅增长18%；Anthropic同期收入超过115亿美元，环比增长超过140%，首次在季度收入上超过OpenAI。
更关键的是，两家公司利润表现开始分叉：OpenAI运营利润率继续恶化，Anthropic已经实现小幅
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（十）历史参照：像电信
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（十）历史参照：像电信
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（十） 历史参照：像电信泡沫，但不完全像 今天和2000年互联网泡沫时期相似的地方确实不少。 2000年电信资本开支峰值约1200亿美元（按今天币值约2130亿），累计投入超5000亿美元。 结果是2002年全美只有约2.7%的已铺光纤在实际使用；有测
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（十）
历史参照：像电信泡沫，但不完全像
今天和2000年互联网泡沫时期相似的地方确实不少。 2000年电信资本开支峰值约1200亿美元（按今天币值约2130亿），累计投入超5000亿美元。
结果是2002年全美只有约2.7%的已铺光纤在实际使用；有测
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（九）第四层：风险的最
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（九）第四层：风险的最
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（九） 第四层：风险的最终承接方——从股票市场滑向信用市场 那么被卖出去的风险，最后落在谁手里？ 一组数字说明规模：2025年，Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文四家合计发行约930亿美元投资级债券，约占当年全美投资级债券发行总量的6%
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（九）
第四层：风险的最终承接方——从股票市场滑向信用市场
那么被卖出去的风险，最后落在谁手里？
一组数字说明规模：2025年，Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文四家合计发行约930亿美元投资级债券，约占当年全美投资级债券发行总量的6%
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（八）二层：折旧年限的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（八）二层：折旧年限的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（七）这一轮AI基础设
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（七）这一轮AI基础设
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（六）把承诺放回各自的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（六）把承诺放回各自的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（六） 把承诺放回各自的商业模式里，才看得懂这场竞争 变现路径四家公司大致可以分成三类： 第一类：有第三方云业务 承诺可以直接转化为客户合同。 微软、亚马逊、谷歌的AI基础设施投入，一部分可以通过云服务卖给外部客户，形成可见的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（六）
把承诺放回各自的商业模式里，才看得懂这场竞争
变现路径四家公司大致可以分成三类：
第一类：有第三方云业务
承诺可以直接转化为客户合同。 微软、亚马逊、谷歌的AI基础设施投入，一部分可以通过云服务卖给外部客户，形成可见的
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（五）Meta的软肋外
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（五）Meta的软肋外
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（五） Meta的软肋 外界普遍以为这些算力只能靠广告和Meta AI内部消化。 扎克伯格确认收到大量外部报价，价格较采购成本有明显溢价，但他更倾向保留：把算力全卖掉换短期利润是愚蠢的。外售是一个被承认的选项，不是排期中的业务。 但算
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（五）
Meta的软肋
外界普遍以为这些算力只能靠广告和Meta AI内部消化。
扎克伯格确认收到大量外部报价，价格较采购成本有明显溢价，但他更倾向保留：把算力全卖掉换短期利润是愚蠢的。外售是一个被承认的选项，不是排期中的业务。
但算
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（四）3、整体看，资本
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（四）3、整体看，资本
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（四） 3、整体看，资本开支排序会颠覆直觉 把两类真正藏在资产负债表之外的承诺加总（图1）： 这里的数据出乎我的意料 我们平时谈AI资本开支，通常认为微软、亚马逊作为云计算巨头理应是最大的基础设施买家，回到最开始那张表也是这样
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（四）
3、整体看，资本开支排序会颠覆直觉
把两类真正藏在资产负债表之外的承诺加总（图1）：
这里的数据出乎我的意料
我们平时谈AI资本开支，通常认为微软、亚马逊作为云计算巨头理应是最大的基础设施买家，回到最开始那张表也是这样
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（三）巨头的战略差异：
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（三）巨头的战略差异：
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（三） 巨头的战略差异： 谷歌的承诺集中在设备采购，微软和Meta则押在尚未开始的租赁上，季末分别为3291亿和2790亿美元（Meta 7月又新增680亿）。 同样是把未来锁住，谷歌锁的是算力生产资料，微软和Meta锁的是算力生产能力。 买设备是
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（三）
巨头的战略差异：
谷歌的承诺集中在设备采购，微软和Meta则押在尚未开始的租赁上，季末分别为3291亿和2790亿美元（Meta 7月又新增680亿）。
同样是把未来锁住，谷歌锁的是算力生产资料，微软和Meta锁的是算力生产能力。
买设备是
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（二）巨头锁定资源的方
3万亿表外负债只是冰山一角，更重要的是风险被转移到了哪里？（二）巨头锁定资源的方
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