0811夜报-存储小故事及龙头半年报

最新有家上市公司很火，先是高位定增引发热议，再是公布了超强的半年度业绩，她就是江波龙。

老样子，还是先聊聊基本面，拆解下半年报。

江波龙上半年营收240.9亿元，同比增长136%，净利润105.8亿元，同比增长71528.7%，没错就是715倍。

为什么营收是翻倍，净利润却那么惊人呢？核心就是毛利率，去年时候毛利率大概是13%，到今年直接达到59%。

为什么毛利率突然涨那么多呢？是因为营收成本只增长了12%，成本和销量及原材料挂钩，也就是说公司卖的货并没有多多少，赚的是存储价格暴涨的钱。

上面两句话放到一起，就得出江波龙这半年赚的不是产能扩张的钱，而是周期上行阶段最暴利、也最难持续的那种钱。

打开公司半年报，就能找到答案，支撑这一切的是AI人工智能：

“随着AI数据中心建设加速，企业级存储需求大幅攀升，半导体存储市场快速增长，存储价格进入明显上行通道。2026年一季度全球存储市场规模环比增长81.6%。2026年全球半导体存储市场规模将同比大幅增长249.5%”

不仅是江波龙，同样是做存储的独立厂商，佰维存储的业绩也是非常惊人，半年报还没有披露，但一季度净利润就已经达到29亿，去年一季度是亏损2个亿。

这两家本质上是一类公司，都夹在晶圆原厂和终端客户之间，自己不造晶圆，把晶圆做成模组或解决方案再卖出去，相当于中间商。

在看这份半年报的时候，是替公司感到高兴，终于是熬到了周期上行期，赚的盆满钵满，能体面过个好几年，但同时还看到了两个风险点：

其一是存货。从前几年平均70-80亿，一路攀升到今年一季度的180亿和二季度的258亿，占到全部资产比例高达60%。

公司半年报里自己也提到了风险，在周期顶部时这些存货都是营收，但一旦周期下行这些就是跌价和减值，这一幕在上轮半导体周期里历历在目。（如图）

其二是借款。存货金额远高于净资产，就说明负债肯定很多，尤其很多钱是公司借来的，长期借款从20多亿攀升到100亿，这些都需要支付利息，不过负债率相比于一季度66%倒是降到了56%。

同时为了募到更多的钱，公司上半年搞了场定增，最终定增价格560元/股，募资37亿元。然而定增完成后，股价就在7月份跌到近300元/股。相当于在二级市场直接买要比参与定增便宜得多，还不用锁半年，这就是引起市场争议的原因。

诚然，增发融资是上市公司的权力，但看了下参与定增的除了管理层就是公募基金，而基金背后都是散户投资者的真金白银，这就很难评了。

总结下这份半年报，高达60%的毛利率，占资产60%的存货，接近60%的资产负债率，三个“60%”造就了江波龙从不到70元/股一路涨到750元/股，妥妥的10倍股。

至于估值，半年报出来前市场觉得今年能做到130亿净利润，但半年报就已经有105.8亿，那全年就简单按照200亿计算，现在PE估值是10倍不到。

关键问题来了，周期顶部，这个估值是贵还是便宜呢？

如果单看10倍PE肯定觉得很便宜，但每次看到存储，我都会想到其他曾经的周期股。那些年，我们经历过太多的周期顶部，猪周期、光伏、航运等等。

经典的投资理论告诉我们，周期的本质就一句话：涨价带来暴利，暴利带来扩产，扩产带来过剩，过剩带来暴跌，暴跌出清产能，短缺又带来涨价。这个圈之所以转得起来，根子在一个词：时滞。

例如存储芯片扩产要经历设备采购、厂房建设、工艺调试、良率爬坡，前后18到36个月，一头猪从母猪配种到出栏要10个月，光伏新技术扩产周期要半年到1年，造一艘集装箱船要2-3年，等等。

当然，有人会说这次不一样。现在是AI的HBM把大量晶圆产能从普通DRAM里吸走，三星、美光、海力士主动收缩DDR4，结构性缺货叠加AI需求，让这一轮比传统周期更猛更长。

但我相信周期这两个字没有消失，只是被AI拉长、拉陡了。

历史上，周期顶部里龙头企业的表现大概如下：

牧原股份：2020年猪价冲到38元每公斤的历史峰值，牧原一年净赚274亿，PE估值大概是7-8倍；到2023年猪价跌回15元，牧原上市以来第一次年度亏损，亏了42.6亿。

中远海控：2020年净利润99亿，2021年运价暴涨，2022年继续大涨，净利润达到1096亿，届时PE估值只有1-2倍；2023年运价回归，净利润直接掉到239亿。

通威股份：2022年大赚257亿，是行业盈利之王，那时候PE估值是4-5倍；到2024年全产业链价格崩塌，上市二十年第一次年度亏损，亏了70亿，2025年亏损扩大到96亿。

三段周期放在一起看，规律一模一样：涨得有多猛，跌得就有多快，尖峰窄得吓人，大部分时间都在平淡或者亏钱里熬着，而周期顶部时由于利润放大，估值通常都非常低。

历史上，多位投资大师都表达或用实际行动告诉我们，该如何应对周期股。

彼得·林奇说过一句话：利好出尽、市盈率最低的时候，往往恰恰是顶部；亏损、市盈率高的时候，反而可能是底部。

霍华德·马克斯说过，“我们无法预测，但可以准备”。他的意思是别费劲猜拐点，而是判断自己现在处于周期的什么位置，据此把仓位在激进和防御之间校准。

巴菲特2008年高位买康菲石油，后来油价腰斩，认亏四成割肉，说明连巴菲特也躲不过周期的坑。

芒格说得更直白：“我们宁愿做企业投资者，不做大宗商品投资者。”

邱国鹭在《投资中最简单的事》里说过：钢铁这类行业，股价下跌可能不是机会，而是周期结束了，是价值陷阱，不能越跌越买。

冯柳的弱者体系说，先假定自己看不穿大部分东西，不硬研究，靠赔率和安全边际保护自己，而不是靠精准择时。

把这些专业投资人的话拼起来看，没有一个人敢说能逃顶。他们比普通人强的地方，不是预测能力，是框架和纪律，以及不亏大钱的本事。

说白了，他们更知道怎么活下来。

回到江波龙，或者说回到存储周期，该怎么判断呢？

其实半年报里给到了答案：“根据WSTS发布的2026年春季预测，全球半导体存储市场规模将从2025年的2300亿美元增长到2026年的8039亿美元，同比大幅增长249.5%；全球半导体存储市场将在2027年继续增长，市场规模进一步提升至10621亿美元，同比继续增长32.1%。”

2026年增速250%，2027年增速30%，虽然还是处于景气阶段，但边际增速已经显然放缓，对于周期顶部的持续性，值得多一分谨慎。

至于投资端，永远就是记住好公司和好价格。如果能够符合自己心里好公司的定义，例如长期有竞争力和盈利能力的存储设计厂商，就耐心等待下个周期底部；如果本来赚的是辛苦钱，不能因为周期带来溢价就赶紧看好，要保持定力。

当然还有朋友说，看着别人大涨自己手里没有，是真的是熬不住，也能够理解，那就小仓位参与下博弈，但最好也要等到个像样的回调。心里上就对自己说，承认买晚了，但不想错过。

万物皆周期，但同样都是周期，也分大周期和小周期，有长周期和短周期，希望今晚的文章能够给到读者们一些启发哈，也欢迎转发给更多小伙伴，一起探讨，一起进步！江波龙