摩根大通:闪迪

“我们认为，闪迪（Sandisk）在多个方面占据了独特地位，有能力捕捉到得益于AI推理爆炸式增长的NAND需求结构性拐点。我们对“增持（OW）”评级的三大核心驱动力如下。”

1) 新业务模式（NBM）框架（长期供应协议，LTA）： 结构性上调了闪迪的利润结构，并大幅缓解了周期波动性。目前已签署的8项NBM协议基于最低保证价格（Floor pricing）总规模约940亿美元，加权平均合同期限超过4年，即使在最低保证价格区间，也能维持约80%的销售毛利率（GM）。

2) NAND市场规模（TAM）的急剧扩张： NAND市场TAM预计将迎来拐点，从CY25（2025年）约700亿美元（摩根大通估算）扩张至CY26超过3000亿美元，CY27约5000亿美元规模。超大规模及云端客户公司大规模采用闪存来应对推理时代的工作负载（包括持续KV缓存作为比特需求增加的核心驱动力），数据中心将主导增长。

3) 压倒性的技术领导力： 正在提前推进“BiCS10”样品测试，该产品为332层2Tb QLC，比特容量较BiCS8每片晶圆增加65%，预计BiCS世代演进将推动每片晶圆比特生产力以年均27%（CAGR）的速度增长。此外，高带宽闪存（HBF）正崛起为推理时代差异化的内存平台。

长期财务模型及盈利展望管理层公布了以FY28-FY30（2028-2030财政年度）为目标的长期财务模型：

* 收入增长率：10%中后期（mid-/high-teens%，与比特增长率一致，基于无价格波动的保守假设）

* 销售毛利率（GM）：约80% * 营业利润率（OpM）：约75% * 调整后自由现金流（FCF）利润率：约50%

这与过去行业惯例相比（GM远低于此水平并反复波动），意味着显著的体质改善（step-change）。

结构性变革与可见性提升我们评估这并非周期高点的一时性短期价格受益，而是实质性的结构性重组：

* 合同占比扩大：NBM预计将占FY27整体比特出货量的50%以上，FY28则约占三分之二。

* 业务可见性保障：基于165亿美元规模的金融担保，每月供应量、产品组合及价格承诺已具体化，从而从行业标准惯例“3个月价格可见性”跃升至与主要战略客户“4年以上确定的盈利性（committed economics）”，业务可见性大幅改善。

股东回报及长期估值 * 盈利杠杆及股东回报： 即使在最低保证价格下，也能在多年合同期内维持约80% GM水平，并通过浮动价格机制实现额外上行空间。随着10%中后期收入增长转化为25%以上的每股收益（EPS）年均增长率（CAGR），存在市场共识尚未充分反映的强大盈利杠杆。此外，将100%盈余现金流返还股东的政策将导致激进的股票回购，从而进一步放大每股EPS增长。

* 目标股价及未来技术期权： 这种高周期穿透盈利能力、持续比特需求增长以及流通股本减少的结合，将发挥复利盈利创造力，支持我们CY27 EPS估算250美元，并在此后呈现多年度的有意义EPS增长路径。长期来看，高带宽闪存（HBF）及新兴3D矩阵内存（3D Matrix Memory）技术将在推理时代内存架构中扮演具有巨大价值的实质性看涨期权角色，而这尚未充分反映在当前市场共识或估值中。