美国开始为赤字支付代价（一）

两场拍卖：投资者要更高回报才肯买（图1）

周四，财政部卖出250亿美元30年期国债，最终成交利率5.216%，是2001年以来最高。前一天，420亿美元10年期国债成交利率4.683%，是2007年金融危机以来最高。

拍卖当天，30年期国债价格小涨、收益率小降，但5年期和30年期之间的利差继续拉大。曲线更陡了，说明市场对长债的额外补偿要求没有消失。（图2）

拍卖里有个小细节叫“尾部”：最终成交利率，比拍卖前市场上正在交易的价格，高出一点点（这次约0.4个基点）。通俗说，就是投资者觉得按当时盘面价格买还不够划算，硬要政府再多给一点利息，才肯把钱拿出来。谁在买？结构在变

投标总量还行，2.39倍的覆盖率不算差。但买家变了。

海外央行等境外机构的间接投标比例，降到66.8%，明显低于上个月接近纪录的高位。一级交易商（专门做市的大银行）接盘比例反而升了。这些交易商本来是兜底的，他们多接一点，往往意味着真正想长期持有的人少了。

10年期那场稍好，尾部更小。但4.683%本身已经是近20年最高。需求还在，只是价格变贵了。

真正推高长债利率的，是财政和“期限溢价”

这轮长债利率往上走，已经不能只怪美联储。

7月通胀数据出来后，市场对美联储9月加息的预期明显降温，短端利率有所回落。可10年和30年利率就是不跟着下来，反而曲线更陡。

原因：政府赤字大、发债多，投资者就要额外补偿。这个额外补偿，就叫期限溢价——你把钱锁30年，比锁2年或5年，要多承担通胀变化、利率波动、财政能不能持续这些风险，所以要求更高的回报。

美国债务规模已接近40万亿美元（图3）

本财年利息支出累计已经超过1万亿美元。（图4）

惠誉维持评级，但明确提醒：减税等措施会让2026年的赤字再扩大。债务越大、发债越多，投资者对“多锁几年”的补偿要求就越高。这已经成了长端利率独立的定价因素。