期货涨停去追，长协跌了不敢买！这大概是当下中远海控投资者最真实的写照了吧。昨天集运欧线期货主力合约暴涨超过10%，中远海控跟着涨了3.77%，很多人兴奋地喊反转来了。但是中远海控真正紧张的，从来不是期货那根线，而是每年11月到次年1月的长协谈判季。

21年的时候，有一家叫以星航运的以色列船公司，在纽约上市。那一年集运现货运价从2000美元飙到10000美元以上，以星几乎是纯现货敞口，一年赚了46个亿美元，价格涨了快3倍，市场把它捧成“航运新王”。但22年下半年运价崩塌，以星的利润从46个亿直接跌到不足5个亿，股价从80多美元跌到10美元以下。现货涨的时候它最疯，现货跌的时候它死得最惨。这就是100%现货敞口的代价，利润像过山车，估值永远给不上去。

马士基，全球航运老大，它的策略从来不是赌现货涨跌，而是每年早早地把50%-60%的运量用长协锁死。21-22年行业疯涨的时候，马士基的涨幅不如以星。但23年行业崩盘的时候，马士基依然盈利，而以星直接巨亏。马士基的市盈率长期比以星高出一大截，因为市场愿意为确定性支付溢价。

中远海控现在走的就是马士基的路，25年，海控全年归母净利润308个亿，集装箱航运业务完成货运量2743.45万标准箱。支撑这个利润的，不是某一天的期货价格，而是一张张签了一年甚至更长时间的“长约”，欧美主干航线长协客户占比通常在50%至60%左右，欧线长约占比接近50%。意味着海控一半以上的收入，早在一年前就已经锁定了价格和运量，不管期货怎么涨跌，不管地缘怎么折腾，这张单子的利润已经写进合同里了。

26年长协谈判的底牌，比任何一天的期货涨停都重要啊。瑞银的报告已经显示了，26年亚欧航线新协议签订进度快于25年的同期，虽然合约费率预计低于25年时候的水平，但优于24年。跨太平洋航线新合约计划维持40%-50%的长协占比。这意味着26年的利润底盘已经被长协大致锁定了。市场现在对26年全年净利润的预测从170个亿到299个亿不等，这个巨大的分歧啊，本质上就是对长协价到底锁定了多少利润的一种分歧了。

而中远海控最狠的一招，还不是长协，是回购注销。26年7月，公司推出新一轮回购方案：拟回购5000万股至1亿股A股，全部注销。回购价格上限15.4元/股，注意哦，这个数字，今天价格大概在16块左右，已经超过了公司自己愿意回购的价格上限。

这是什么意思？中远海控认为15.4块以下是值得用真金白银买回来注销的价值区间。上市以来累计现金分红已达1260个亿，派息融资比超过243%。22年至25年每年现金分红占比均超49%。累计回购注销A股及H股8.66亿股。一家既能持续高分红、又能不断回购注销的公司，在A股市场是屈指可数的啊。

截至26年一季度末，公司资产负债率降至41%，创08年以来同期最低，货币资金余额约1497个亿。账上趴着近1500个亿的现金，市值也就2000多亿，这个安全边际，绝大多数人视而不见。

15.4块这是中远海控自己设定的回购价格上限，低于这个价格，公司自己在买。高于这个价格，公司不买了，这个价格是海控自己的“估值锚”。16块的区间今天的反复最多的位置，也是美银证券给A股的目标价，这个位置是机构的分水岭。18.5块是汇丰上调评级至买进的目标价，机构近六个月平均目标价约18.25块，这是乐观派眼中的合理估值。

我的判断是26年是运力交付小年，全球集装箱运力交付总量约160万TEU，供给端压力不大。地缘方面，红海复航26年预计难以实现。长协已经锁定了基本盘，回购注销在持续缩股提升每股收益。只要长协价不出现断崖式下跌，海控在这个位置有足够的安全边际。但短线波动不可避免，期货涨10%它跟3%，期货回调它也会跟。别被期货的暴涨冲昏头，也别被短期的回调吓破胆，中远海控真正的价值，不在今天期货涨了几个点，而在明年长协价签了几个点。长协是慢变量，但慢变量才决定大钱的方向。