全球长债正在重写资产定价

长端收益率正在脱离经济数据

全球长债正在经历一轮罕见的同步抛售。美国30年期国债收益率最高升至5.33%，创2007年以来新高；

法国30年期回到2008年以来最高，德国升至2011年以来水平，英国逼近6%，日本30年期也创1999年以来最高。全球政府债综合收益率重新回到2007年附近，投资级主权债组合平均收益率已升至约4.5%。

我更关注的是，这轮上涨主要来自实际收益率，而长期通胀预期并没有同步失控。

这意味着市场要求的已经不只是更高的通胀补偿，而是更高的“持有长期债券回报”。

背后的逻辑是：各国政府需要借的钱越来越多，财政扩张又发生在经济并不弱的时候，降息无法像过去那样自然对冲财政赤字。

美国尤其典型。过去经济走弱，赤字扩大，同时美联储降息，长债还能获得支撑。现在财政政策明显偏顺周期：经济仍有韧性，政府继续扩大融资，AI投资又带来企业债发行潮。即使未来短端因为经济放缓而下降，长端也可能继续维持高位。

这也是目前债市最麻烦的地方：经济走弱已经不必然对应长债收益率下降。

债券市场开始缺买家

供给端的变化非常明显

今年以来，与AI相关的债务发行已经达到4890亿美元；美元投资级债发行超过1.5万亿美元，全年可能突破2.1万亿美元。仅2026年，超大规模科技企业的投资级债发行预计就接近2500亿美元。

过去我们讨论AI资本开支，更多盯着英伟达收入、云厂商Capex和电力需求。现在又多出一条影响整个金融市场的链条：

AI资本开支扩大 → 科技巨头融资增加 → 长债供给增加→ 实际利率和期限溢价上升 → 全市场估值折现率被抬高。

与此同时，政府融资量也在增加。美国年度赤字接近2万亿美元，本财年迄今公共债务利息支出已达到1.17万亿美元，同比增长15%。利率越高，政府利息支出越大；利息支出越大，又需要发行更多债券融资，这已经开始形成一定的自我强化。

更深层的问题在需求端。

过去央行、外汇储备和养老金都是长债的重要买家，对价格并不特别敏感。现在固定收益养老金规模下降，部分监管政策又推动长期资金增加股票配置，债券市场越来越依赖私人投资者。

私人资金当然愿意买债，只是价格必须足够便宜。

美联储此前也专门讨论过这个问题：美国国债持有人正在从价格敏感度较低的官方部门，转向价格更敏感的私人投资者。

巴克莱估计，仅买家结构的变化，过去十年已经使30年期美债期限溢价提高约90个基点。

所以现在债市需要解决的核心问题非常朴素：这么多新债，到底需要多高的实际收益率，才能找到足够多的新买家。

高利率正在重写资产定价

高盛交易台甚至提出一种极端情景：如果短端因为经济走弱而下降，而长端继续被供给压力推高，收益率曲线快速陡峭化，美联储理论上可能不得不重新收紧政策，压住长期利率和通胀预期。

我不会把“经济走弱时美联储重新加息”当成基准情景，这种可能性已经存在。它说明财政和债券供给对货币政策的约束正在明显增强，美联储对长端利率的控制力已经弱于过去。

相关内容详见：真正决定市场的，不是美联储、而是财政部

这对投资最大的影响也在这里。

过去几年市场习惯了一条很简单的交易链：经济走弱→降息→长债上涨→估值扩张。现在这条链条可能被拆开。短端可以因为降息下降，30年期收益率却因为财政赤字、AI融资和期限溢价继续维持高位。

对于股票，这意味着即使企业盈利继续增长，估值也可能长期面对更高的折现率。尤其是现金流集中在远期的高估值资产，对长端实际利率最敏感。

对于债券，情况反过来变得有意思。30年期美债已经提供接近几十年高位的名义收益率，实际收益率也越来越有吸引力。