长债收益率为什么一直涨？大部分人搞错了原因(二)

三个证据：市场仍在争抢美债

如果市场正在失去对美国国债的信心，

通常会出现三个信号：美债的特殊价值下降、期限溢价飙升、长期国债遭到集中抛售。现在看到的情况恰好相反。

1. 美债的“便利收益”（Convenience Yield）仍在增强

美债除了利息，还有三种特殊用途：流动性最好、可以充当抵押品、金融机构持有时享受监管便利。

因此，投资者愿意接受比同期限AAA级债券更低的收益率。两者之间的利差，可以近似理解为市场愿意为美债这些特殊用途支付的价格，也就是便利收益。

利差越大，说明美债的安全资产和抵押品价值越高。当前便利收益仍在增强，表明市场依然愿意为持有美债支付溢价。

图片2. 期限溢价没有明显上升

长期国债收益率大致可以拆成两部分：

未来短期利率的平均预期＋长期持有需要的额外补偿。

后面这部分就是期限溢价。投资者把钱锁定10年或30年，需要承担通胀、利率和财政政策变化的风险，因此会要求额外收益。

我们假设

期限溢价≈30年国债收益-2年期国债收益率

如果市场开始担心美国信用和财政可持续性，期限溢价通常会持续上升。过去一年，这个指标整体保持稳定，过去一年并没有整体大幅上涨，尚未出现信用恐慌应有的变化。

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3. 美债仍有大量机构买盘。

财政赤字、通胀和经济增长推高了投资者要求的长期回报，但长期美债仍有大量机构买盘。

8月财政部发行420亿美元10年期美债，市场提交的投标约1063亿美元，相当于发行量的2.53倍；间接投标者买走76.7%，这类买家主要包括海外央行、外国机构和大型资产管理公司。

认购倍数较上月的2.59倍略有下降，说明需求有所降温，但距离“没人买”很远。

30年期美债的需求更弱一些：250亿美元发行量对应约598亿美元投标，认购倍数为2.39倍；最终88.5%由非一级交易商买走，一级交易商只承接11.5%。（图1）

这说明养老金、保险公司和资产管理机构等最终投资者仍在买，只是要求5.216%的收益率才愿意接盘。

同时，财政部将更多融资放在短债，限制了长债供给；保险和养老金对长期安全资产的需求依然存在。估算显示，这种长债稀缺仍把10年期收益率压低约37个基点。当前长债正在以更高收益率重新定价，并未出现抛售。