为什么央行宁可制造衰退，也不敢让通胀跑掉（三）

通胀的代价

1、对财富的影响

1966 年，道琼斯指数第一次触及 1000 点。1982 年，道琼斯还是 1000 点。

十六年名义零回报，而这十六年美国物价涨了两倍多。一个 1966 年入场、老实拿了十六年的美国人，实际购买力亏掉约七成。

一代人的储蓄被安静地拿走。1979 年 8 月，《商业周刊》的封面标题是四个字：《股票之死》（图1）。

关键细节：那十六年美国企业的盈利并没有垮。垮的是估值。 席勒市盈率从 1966 年的 24 倍左右，压到 1982 年的 7 倍左右（图2）。

给资产定价只有一件事：把未来现金流折算成今天的价格。而折算需要一个折现率。

高通胀的破坏力不在于让折现率变高——高是可以计算的。真正的破坏力在于让它无法被确定。

你要给一家公司十年后的利润定价，得先知道十年后通胀是 2% 还是 20%。1975 年没人知道。"不知道"本身就是成本，它以风险溢价的形式被强行加进折现率。

通胀对财富的影响是最轻的，我们来看一下它对社会和经济的影响

1982 年那 10.8% 的失业率背后是上千万人失去工作。

真正决定优先级的，是一笔冷血的账。

失业有名单，通胀没有

失业率 10.8%，反过来说是 89% 的人照常上班、照常领薪水。

它痛，但有边界，边界外的人能救边界内的人——失业金、救济、财政转移，社会保障网就是干这个的。

通胀 10% 没有名单。所有拿着这张纸的人同时被收走 10%，一个都跑不掉。

而且救不了：发下去的救济金也是这张纸印的，发得越多，通胀越高。

一个有解药，一个的解药就是毒药本身。

系统死机：货币是时间的容器

现代金融建立在一个脆弱的假设上：今天的钱可以兑换未来的现金流。

30 年房贷、保险合同、养老金承诺、债券收益率、科技股估值，全是这个假设的衍生品。

通胀失控让三件事同时发生：

契约清零。合同一个字没改，价值基础被抽空。存款、工资、养老金的实际购买力被格式化，法律文书关于价格 的内容全部失效。

经济活动停滞：价格的本质是信息。一样东西涨 30%，企业分不清是它真的紧缺该扩产，还是钱毛了所有东西都在涨——判断错一次，就是把厂建在了不该建的地方。于是大家不敢去生产和研发；

金融资产价格相对于通胀暴跌：无法定价。折现率跟着通胀预期往上跑，分母趋向无限大，分子趋近于零，久期越长杀得越狠。

衰退时契约都还有效，只是暂时兑现不了；通胀失控时契约本身作废。

一个是系统降频，一个是系统蓝屏（图3）。

衰退带来萧条，通胀带来社会混乱

通胀还是一场未经立法、未经投票的财富再分配，方向是反的：持有资产和固定利率负债的人，房子股权跟着物价重定价，债务被悄悄稀释；持有现金和工资的人全部损失，物价按天涨，工资一年调一次。

通胀失控之后没有赢家，1970 年代美股实际回报也是负的。但在通往失控的那段路上，承受最多的偏偏是最没能力承受的人。

通胀撕毁的是社会契约本身：你辛苦工作、按时储蓄、买保险、等退休金，这套承诺被单方面作废（图4）。

于是行为开始变形：提前消费，囤积实物，绝不留现金。对货币的信任崩塌之后，对政府、对统计数据的信任一起崩塌。魏玛之后的故事，二十世纪拉美一轮又一轮的军政府和民粹领袖，都在同一条线上。

对决策者来说账很清楚：失业率上升可以发钱安抚，社会信任的崩塌不可逆。

所以央行的制度目标写的是维护货币购买力稳定，本质上维护的是这套社会契约（图5）。

开头那句话：就业在走弱，CPI 回到 3.3%，白宫在公开喊降息——这几乎是 1975 年伯恩斯面对的同一张牌面。

但沃什的空间，比沃尔克小得多。

1980 年沃尔克把利率加到 20% 时，联邦债务占 GDP 约 30%，利息支出占 GDP 不到 2%。

现在债务占 GDP 已经在 120% 上下，年度利息支出超过一万亿美元，超过了国防开支。

今天的难题，比沃尔克时代更复杂。

美联储如果过早降息，可能重演伯恩斯的错误：通胀暂时回落，预期却重新失控，下一次紧缩的代价更高。

可如果长期维持高利率，庞大的政府债务会持续按更高成本再融资，利息支出挤压财政空间，金融体系也会逐渐暴露裂缝。

沃尔克当年依靠20%的利率建立信用；今天的美联储没有那么昂贵的选择。它必须用更少的利率、更清晰的规则和更坚定的行动，换回同样的信任。

这也是央行信誉最有价值的地方：信誉越强，真正需要付出的利率和失业代价反而越小；信誉越弱，每一次政策转向都会被市场怀疑，最终只能用更高的利率证明自己。

沃尔克留下的遗产，是有些代价如果今天不肯承担，明天会以更大的规模回来。