日元升值可能会给全球资本市场带来压力

9月7日，美元兑日元一度跌至154.06，日元盘中升值约1.4%，创2月以来新高。跌破155后，止损盘和期权对冲放大美元卖盘，美国假期的低流动性又加剧了波动(图1)。

这轮上涨是政策预期与交易仓位共振：

日本央行加息预期提高日元吸引力，汇率突破关键点位后，日元空头被迫回补，进一步推高日元。对借日元投资海外资产的人，汇率波动已经足以吞掉利差收益。

干预可能向美债市场传导

截至8月26日的一个月，日本干预规模约15.4万亿日元，折合986亿美元；同期官方持有的外国资产减少878亿美元。

两者规模接近，市场因此怀疑日本出售了部分美债筹资。

对美债的实际影响取决于筹资方式。直接卖债会增加市场供给，出售长期美债的冲击更大；动用美元存款，或通过美联储FIMA回购工具用美债临时换取美元，影响会小得多。干预金额不能直接等同于美债卖压。

日本长期的低利率，使日元成为全球最主要的低息融资货币之一：投资者借入日元，换成美元等货币，购买海外债券、股票等资产，赚取高于借款成本的收益。

有几轮美股和全球股市的熊市，触发点都是日元加息。

下图红线是日本政策利率，蓝线是标普 500。在 73、00 和 07 年这三次日本加息，都对应全球股市的熊市。当然这并不是历史规律，只是一种风险可能性的提示（图2）。

几天汇率，可以吃掉一年利差

假设借日元、换美元投资，每年赚3%的利差；美元兑日元从160跌到154，汇兑损失约3.75%，全年利差已经被抹掉。日元升值越快，套利资金越容易卖出海外资产、买回日元还债，从而进一步推高日元。是否演变成大规模去杠杆，还要看杠杆率、汇率对冲和保证金压力。

日本央行对日元的干预只能改变短期供求，利差决定中期趋势。