朋友们好，在上一篇文章《伊利150%的上涨空间，PB1.05倍的蒙牛乳业呢？（一）》中，我得出如下结论：“仅仅从资产角度看，资产无法为蒙牛乳业提供足够的安全边际。那么蒙牛就不值得投资了么？当然不是！以上评估类似清算价值评估，蒙牛被清算的概率太小了。因此，蒙牛是否值得投资还要看这些资产能产生的净利润与现金流情况，即需要评估蒙牛的盈利能力价值。”

本文就来看看蒙牛的盈利价值。

我将依据ROE——现金流——股息与回购的顺序分析蒙牛的盈利价值。ROE代表盈利能力，现金流代表盈利转化为现金的能力，股息与回购代表现金转化为股东回报的能力。

下图是蒙牛过去十二年的净资产收益率ROE。2016年公司计提了22亿元的商誉减值，其余年份，公司的ROE水平均高于10%，2023年为11.4%。11.4%意味着什么？意味着，如果公司能够持续保持这个ROE水平，未来公司的净资产将以11.4%的速度成长，估值不变的前提下，将实现11.4%的投资回报率。而当前公司的PB仅有1.1倍，处于历史最低水平，如果股价不涨，2024年年报后，PB就低于1了。

接下来我们再看公司将盈利转化为现金流的能力。下图中蓝色柱子是利润，红色柱子是经性现金流，历年经营性现金流均高于净利润，以2023年为例，净利润49亿元，经营性现金流却高达84亿元。蒙牛的现金流创造能力还是非常牛的。

我们再看公司将经营性现金流转化为自由现金流的能力，下表是公司过去12年经营性现金流现金流与资本开支情况。

回顾历史，公司资本开支最大的有两部分：第一部分是购买固定资产，主要发生在2019年以前，2020年至2023年购买固定资产的钱很少了，2023年仅有15亿元。第二部分是收购公司，主要发生在2019年至2021年这三年。2019年花了67亿元收购澳洲婴配粉企业贝拉米，2020年12亿元，2021年58亿元。这些收购明智吗？事后看，极其垃圾。从雅士利、贝拉米、现代牧业到妙可蓝多，都极其拉垮。好现象是，2022年与2023年这两年终于消停了，并购没有了。

下方左图是我计算的归母自由现金流，蓝色柱子是当年的自由现金流，红色柱子是五年平均的，2023年自由现金流为88亿元，5年平均为48亿元。右图是基于当前500亿元市值计算的自由现金流收益率，以2023年计算，达到了惊人的17.5%，以五年平均计算也接近10%。

历史上，蒙牛的现金流创造能力确实比较强，关键是不要乱花钱。高飞上来后，如果真像在股东大会上讲的那样，注重利润改善，提高股东回报，不折腾不资本开支不收购，蒙牛每年将产生近90亿现金流，这是恐怖的，以这个速度，五六年产生的现金流就能达到当前的市值水平了。

最后看股息与回购。下图是分红数据，蒙牛确实在缓慢提高分红比例，2023年分红比率为40%，股息率约为3.87%。

再看回购，下表是现金流量表中的数据，2023年蒙牛同样加大了回购力度，回购8.18亿人民币，最近股东会又授权了新一轮回购。以2023年计算，蒙牛的回购收益率有1.6%，加上分红，蒙牛分红回购收益率达到了5.5%的水平。

总结一下，虽然蒙牛的资产不能为我们提供足够的安全边际，但是蒙牛的盈利能力确能提供不错的安全边际：PB超过11%，自由现金流收益率超过15%，分红回购收益率达到5.5%。

给予过去几篇文章，我们可以初步得出蒙牛的投资逻辑：

一、估值便宜，盈利、现金流、股息回购给了不错的安全边际。

1、市净率1.1倍，ROE11%，净资产每年增长11%；

2、市盈率10倍，现金流极其强大，经营性现金流90亿元，自由现金流80亿元，500亿元市值，6年回本；

3、股息率3.87%，回购收益率1.6%（8/500亿元），整体回报3.87%+1.6%=5.47%；

二、原奶处于周期底部，公司处于估值底部。回顾历史，公司PE与原奶价格是同方向波动的，公司估值变化领先于原奶价格变化。原奶的周期底部可能出现在2024年下半年或2025年，因此，原奶周期是投资蒙牛的中期逻辑。

三、乳制品行业可能复制啤酒2016年至2021年的牛市路径：销量见顶后，竞争趋缓，行业利润率改善。蒙牛换帅，明确提出更注重利润与股东回报。伊利持续向投资人也是向竞争对手传达，专注于利润率改善的目标。这是投资蒙牛的长期逻辑。

四、潜在回报空间：1000亿收入，利润率从5%提高至6.5%，65亿利润，公司提高股东回报比率，市盈率提高至15倍，1000亿元市值，翻倍空间。

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