观点小结
本篇文章就过去20年的供应、需求进行了总体的回顾，并且结合价格和库存对过去十余年进行了阶段性的拆解，并做了相关的历史回溯。结合具体的微观指标对比，汽油、柴油裂解价差和月差与绝对价格的相关性仍然存在，裂解价差和月差可以作为指引绝对价格的参考指标。
我们以宏观（GDP增速）、累库转折点先于价格转折点出现、供需平衡表将于下半年转向去库三个方面进行类比，我们认为当下年份与2012年份更具相似性。回顾2012年的库存-价格对比，库存自年初持续累库至6月转为去库格局，之后虽然有9月和11月阶段性累库的出现，但整体库存重心自6月后整体下降。价格方面年初上涨至3月的高点后回落，自6月起价格虽然有小幅回调但重心依旧伴随着库存去化有所上移。供需差以及显性指标库存对价格的指引性仍较为明显，当前Brent价格虽然有所走弱，若以供需差对价格指引这一基准情形判断的话，Q3、Q4的供需平衡偏紧格局依旧对价格有支撑，甚至价格重心也会随着未来的去库过程进一步抬升。
1 供应概述
2002年和2007年受限于地缘风险的问题，供应有边际收紧的态势。2009年经济危机引发全球需求萎缩，2020年疫情因素对需求端有冲击，均使得原油库存高企，倒逼主要产油国减产引起产量明显下降，其余多数年份产量均维持稳中有升。多数年份原油产量增速介于0-3%之间，平均年度增量约为100万桶/日，除去几个特殊年份带来的减量的话，增量平均在150-200万桶/日左右。
图1.过去20年原油供应概览
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
接下来我们就页岩油的发展历程、OPEC的主要发展阶段和主要敏感国三个方面来进行回顾。
首先通过数据可以发现2010年后美国的年度增量对全球年度增量贡献不容忽视，就页岩油发展周期而言可以大致分为三个阶段：①2010年-2014年，技术突破带来了产量爆炸性的增长，钻机数大幅增长至1600，美国产量从550万桶/日增加到950万桶/日；②2015年-2020年，技术带来的利多释放告一段落，产量增幅受支出扩张影响保持强劲，钻机数从1600跌至350，随后修复到800以上，美国原油产量则达到1200万桶/日以上；③2020年受到需求萎靡影响页岩油企业开始兼并重组，页岩油企业整体转为高分红高现金流的经营模式，产量的增幅开始放缓，钻机数再度下跌至200以下，而后反弹至600左右，今年以来，钻机数出现弱势下滑的局面，原油产量则维持在1310万桶/日左右的高位。
图2.美国原油产量、钻机数概览
数据来源：紫金天风期货研究所
图3.美国年度增量与全球对比
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
接下来我们就OPEC发展历程中的一些关键的节点进行回顾，并且对其自2016年至今的部分减产情况进行了汇总。
OPEC组织于1961年成立，成立初衷是与跨国石油公司博弈以获得最优价格。
1973年10月，因对抗支持以色列的西方国家而宣布减产和禁运，又称第一次石油危机，此次危机也导致了全球范围内的经济衰退。
1979年-1980年伊朗伊斯兰革命和两伊战争破坏了区域稳定并导致了第二次石油危机，为应对高昂油价，各国开始逐步减少对OPEC国家石油的依赖，OPEC的市场份额也由1979年的50%降低至1985年的不到30%。
1982年，沙特向OPEC施压要求审定各国生产份额，并超产使用价格战打压油价的方式来促使OPEC团结，1986年面对日益严重的经济衰退，OPEC各国开始考虑通过限制产量以提高原油价格。
1997年和1998年的亚洲金融危机使得原油需求暴跌，OPEC、墨西哥和挪威经过协商后将原油产量逐步削减。油价在2001年11月再次暴跌后，OPEC、挪威、墨西哥、俄罗斯、阿曼和安哥拉同意自2002年1月1日起开始减产六个月，平均减产200万桶/日，其中OPEC的减产量达到了150万桶/日。
2003年-2011年，此阶段大背景是中国入市导致需求量暴增，美国入侵伊拉克导致了石油短缺问题愈发扩大，终于2008年7月WTI原油涨至140美元/桶左右的历史高位，随后因全球范围内的经济危机，当年12月就跌至30美元/桶左右，于是2008年12月OPEC方面宣布减产，全年幅度累计高达420万桶/日。
2016年后，2016年前高油价范围内OPEC一直处于超产状态，原因之一是打压美国页岩油企业的扩张，其二是维持低价以加强对传统能源的依赖。随着价格战的边际收益递减，OPEC方面自2016年11月通过了减产100万桶/日的协议，这也是自2008年后的第一次协议减产。而其后OPEC和俄罗斯就减产也不断达成协议， OPEC和俄罗斯之间的合作也称为OPEC+。
2020年，受全球疫情影响需求萎靡，OPEC方面向俄罗斯提出减产通告但被俄方拒绝，期间沙特通知买家其欲增产并打折出售，最终于4月达成的进一步的减产协议，此过程也体现出OPEC+内部的脆弱。
表1、2016年后部分OPEC减产概览
数据来源：网络、紫金天风期货研究所
最后，就重点的敏感国家而言，即伊朗、委内瑞拉、利比亚。其中伊朗、委内瑞拉方面的产量主要受欧美政策影响，其中委内瑞拉受自身经济问题制约，供应弹性有所不足，而伊朗方面受外交政策的影响供应弹性更为明显，如2016年伊核协议达成带来的产量恢复达100万桶日。反观利比亚方面，内战的节奏则是影响其产量的直接原因。
图4.伊朗、委内瑞拉、利比亚产量概览
数据来源：紫金天风期货研究所
2 需求概述
原油的需求增速和全球实际GDP增长率有很好的相关性。
图5. 过去20年原油需求概览
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
从OECD和非OECD国家视角而言，过去20年除了2020年疫情后的恢复性需求之外，OECD国家的需求增速均在4%以下。全球需求的主要增量来自于非OECD国家，其中2013年非OECD国家需求超过OECD国家，并且其增速远超OECD国家，对照GDP的增速有相同的结论，预计未来非OECD国家将依旧提供增量的主要部分。
图6. 过去20年原油需求分区域概览
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
对各个油品的需求增速分项拆分，我们可以发现一些特征，比如LGP和石脑油为代表的轻质组分较以燃料油为代表的重质组分需求增速更高。另外我们以两次较大的事件型冲击带来的需求损失进行分解，即2009年金融危机和2020全球疫情，我们发现2009年受金融危机影响主要为柴油、航空煤油、燃料油需求损失较大，而2020年汽油、柴油、燃料油均有不同程度的影响，其中航空煤油影响最大，仅2020年需求同比减少约40%。
图7. 油品年度增速分项概览
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
图8. 2009-2010和2020-2021需求结构的对比
数据来源：Energy Institute，紫金天风期货研究所
另外从宏观的角度来看，以下为近20年的美国利率和全球GDP的对比，美联储在经济下行期采取降息节奏，在经济向好时采取加息措施。其中2001年和2007年为纾困式降息，而2019年为预防式降息。当下节点来看，全球经济定性为健康，美联储降息刺激经济的必要性不大。另外中国的经济贡献同样不容忽视，自2001年加入世界贸易组织以后，维持了多年两位数的经济增长，2010年之后，中国经济的下行压力逐渐加大，同期可以发现全球经济增速也随之放缓，因此随着今后中国经济发展从保数量到保质量以后，全球经济增长或也将转入新常态。
图9. 美国联邦基金目标利率和全球GDP增速对比
数据来源：紫金天风期货研究所
图10. 中国GDP增长和全球GDP增长对比
数据来源：紫金天风期货研究所
3 基于库存维度分解的几个主要时期
库存是供需平衡的结果，结合历史数据的可得性，这里选用OECD库存和Brent价格作为对照如下。
图11. Brent和OECD库存对比（左轴Brent价格为倒序）
数据来源：紫金天风期货研究所
2009年3月-2010年4月，价格由45美元/桶左右震荡上涨至85美元/桶左右，OECD库存则先跌后涨，最后维持在1030百万桶的水平。期间主要受金融危机后各国复苏进程加快，叠加前期的OPEC减产措施进而推升了价格重心，后期欧债危机和北美暴风雪的扰动使得OECD库存阶段性累库，从而压制了部分价格涨幅。
2010年4月-2011年12月，价格上涨至110美元/桶左右，OECD库存去库至950百万桶的水平。期间全球经济复苏进程加快，供应方面自2010年12月爆发阿拉伯之春后，地缘方面的溢价被进一步放大。实际供需层面看，OPEC方面的供应阶段性收紧于2011年Q2才有所体现，地缘炒作的背景下绝对价格先于基本面抢跑。
2011年12月-2012年6月，价格自110美元/桶左右回落到95美元/桶左右，OECD库存则由950百万桶升至1050百万桶左右。期间受欧洲主权债务危机影响和中国需求增速放缓影响，供需转向过剩，但是在中东地缘危机的背景下，基本面的转向没有被市场马上计价，此阶段累库转折点较价格转折点更早。
2012年6月-2014年6月，价格维持在95美元/桶-120美元/桶的区间震荡，OECD原油库存也维持在1000百万桶左右的水平。期间供需的紧平衡持续给予油价高位的支撑，分段来看，2012年6月-2013年2月和2013年5月-2013年12月OECD原油库存的去库均伴随着Brent阶段性价格的抬升。
2014年6月-2016年1月，OECD库存由1050百万桶左右涨至1200百万桶左右的高位，价格则由110美元/桶左右跌至30美元/桶左右。OPEC受到美国页岩油增产的压力，于2014年Q3起增加产量，价格于2016年1月跌至低点，OECD库存的高点则是出现在2015年12月。
2016年1月-2017年3月，OECD库存由1200百万桶左右涨至1250百万桶左右，价格则由30美元/桶左右涨至50美元/桶左右。部分时间如2016年5月-2016年12月，库存去化伴随着价格上涨。
2017年3月-2018年9月，价格由低点的50美元/桶左右上涨至80美元/桶左右，库存方面由高位的1250百万桶左右跌至1050百万桶左右。随着经济的恢复，供需平衡逐渐收紧，OPEC也从2017年1月起开始进一步的减产措施，如2017年6月-2018年1月，价格也伴随着库存去化有所抬升。
2018年9月-2020年4月，价格由高点的80美元/桶左右跌至25美元/桶左右，库存自1050百万桶左右持续上涨。2018年底，中美贸易战加剧，OECD国家需求收缩拖累全球需求增长，期间库存积压伴随价格回落，直至2019年Q3全球需求才有所好转。2020年受疫情影响需求严重弱化，但OPEC+方面直至2020年4月才达成减产计划，天量库存伴随库容限制等因素，最终导致2020年4月份负油价的极端行情。
2020年4月-2022年6月，价格由低点的25美元/桶左右涨至120美元/桶左右，库存跌至1000百万桶左右。期间主要受疫情解封带来的复苏需求和OPEC减产兑现影响，自2020年Q4起至2022年Q1，供需差不断收紧，库存也随之回落，而后随着2022年俄乌冲突的不断升级，油价冲至高位。
2022年6月-今，价格由高点的120美元/桶左右价格重心不断下移，库存阶段性冲高至1100百万桶后回落。自2023年Q3后又有累库情况的出现。俄乌冲突并未影响俄罗斯产量，但美国压制通胀的高息政策确实使得OECD国家需求增速放缓甚至收缩，另外2023年Q2 OPEC方面进一步开启减产政策，使得阶段性库存去化并同时抬升油价重心。
综上所述，OECD库存和Brent价格对比，二者整体的负相关性较为良好。时间跨度来看，部分时间内库存转折点和价格转折点几乎同时，也有相差6个月甚至以上的情形出现。
4 裂解价差和月差对绝对价格的指引性
这里选取了成品油的裂解价差和月差作为信号，其中成品油的裂解价差选取汽油和柴油裂解价差。这里截取了汽油裂解价差、柴油裂解价差和Brent绝对价格的对比，其中部分时间的裂解价差的转折点和绝对价格的转折点还是有一定相关性的。
图12. Brent和汽油、柴油裂解价差对比
数据来源：紫金天风期货研究所
相比而言，月差和绝对价格的相关性更高，几乎每个大的转折点都伴随着月差的转折点。主要原因在于原油为连续合约，近端合约作为市场交易的主要合约体现了市场对近端供需的倾向，远端合约则代表了市场较长时间的预期，近远月价差则是市场对近远端供需观点差异最直接的体现。数据方面来说，我们拿较为明显的16个绝对价格的转折点作为参考[1]，其中月差同步转折点的大致有14个（同步性87.5%），汽油裂解价差同步转折点的大致有12个（同步性75%），柴油裂解价差同步转折点的大致有11个（同步性68.7%）。整体而言，月差和汽油裂解价差、柴油裂解价差对绝对价格的转折点均有不同程度的指引作用。
图13. Brent和Brent月差（连1-连6）对比
数据来源：紫金天风期货研究所
图14.Brent绝对价格和月差、裂解价差的对比
数据来源：紫金天风期货研究所
[1]. 2011年4月、2012年3月、2012年6月、2013年4月、2014年6月、2015年1月、2016年1月、2017年6月、2018年9月、2018年12月、2020年4月、2021年10月、2022年3月、2022年6月、2023年9月、2023年12月。
5 结论
我们主要基于以下三个方面类比。宏观方面以GDP增速参考，2012年9月-2014年9月，2016年3月-2018年2月，2019年3月-2021年5月（除去2022年初疫情带来的影响），2023年10月-今，以上较长时间跨度内GDP增速均不同程度呈现扩张态势。若将2024年3月的去库看作2024年1月至今累库的一个微小扰动的话，则累库转折点已于2024年1月出现，而价格转折点则于2024年4月出现，累库转折点较价格转折点更早，与2011年12月的累库转折点和2012年3月的价格转折点、2018年9月的累库转折点和2018年10月的价格转折点、2022年1月的累库转折点和2022年3月的价格转折点等类似。另外，当下供需平衡表将于下半年转向去库的背景，类比过往年份可以参考2012年、2017年。综合以上要素，我们认为当下年份与2012年份更具相似性。
回顾2012年的库存-价格对比，库存自年初持续累库至6月转为去库格局，之后虽然有9月和11月阶段性累库的出现，但整体库存重心自6月后整体下降。价格方面年初上涨至3月的高点后回落，自6月起价格虽然有小幅回调但重心依旧伴随着库存去化有所上移。供需差以及显性指标库存对价格的指引性仍较为明显，当前Brent价格虽然有所走弱，若以供需差对价格指引这一基准情形判断的话，Q3、Q4的供需平衡偏紧格局依旧对价格有所支撑，甚至价格重心也会随着未来的去库过程进一步抬升。
图15. Brent和全球GDP增速的对比
数据来源：紫金天风期货研究所
图16.2012年和2017年的供需平衡差
图17. 2024年Q1、Q2维持弱平衡，Q3、Q4维持去库
数据来源：紫金天风期货研究所
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