中信建投证券研究
当地时间5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。双方围绕落实今年1月17日中美元首通话重要共识进行了坦诚、深入、具有建设性的沟通，在经贸领域达成一系列重要共识。当地时间5月12日上午9：00，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。商务部新闻发言人就此发表谈话。
本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。这一举措符合两国生产者和消费者的期待，也符合两国利益和世界共同利益。
中信建投证券宏观、策略、海外经济与大类资产、政策研究团队联合推出[中美经贸声明解读]：
宏观：中美关税会谈的后续
策略：“以打促谈”，打开新局面——中美日内瓦会谈点评
海外经济与大类资产：中美经贸声明点评：像2019年初，还是年底？
政策研究：峰回路转，合则双赢——中美联合声明简评
01中美关税会谈的后续
核心观点：本次中美对话两点超预期。
一是关税下调幅度超预期。美对华税率降幅高达115%（取消91%关税，暂停24%关税）。目前美国对华新增关税幅度仅为30%。
二是此次中美首轮谈判节奏和进展超预期。上一轮中美谈判几经波折，关税减让是两次首脑会晤后才达成效果，且关税减让幅度有限。此次中美首轮谈判便取得积极成效，且非中美首脑会晤，进展大超市场预期。
如何理解本次中美贸易谈判积极进展的后续？关注三大影响。
其一，短期全球风偏重振。对中国资产而言，前期下跌较多的科技和外需板块或迎来阶段性反弹。
其二，抢转口或告一段落，下一步关注今年以来新增税率（全球10%，中国30%）对全球经济的影响。
其三，关注后续关税谈判，是否一如本轮谈判顺利，后续保持跟踪。
事件
北京时间5月12日下午3点，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。中美双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：
美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。
简评
北京时间下午3点声明发布后，恒生指数和恒生科技指数分别暴力拉升逾2%和3%，美股三大期指短线快速拉高，纳斯达克100指数期货涨逾3%，标普500指数期货涨近3%，道指期货涨逾2%。现货黄金跌幅扩大至3%。
虽然中美声明正式发布之前，市场已经开始往乐观方向定价，但最终仍迎来美国股指期货大涨、港股拉涨，黄金大跌，这种表现体现了市场的判断——中美对话大超预期。
总体而言，本次中美对话两点超预期，一是减税幅度超预期，二是对话获取成效的时点超预期。
一、此次对话下调关税幅度大超市场预期。
1月20日特朗普就任总统，其一上任就宣布征收高额关税。截止5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布前，美对华新增关税税率高达145%（20%芬太尼关税+125%对等关税）。
此次中美日内瓦经贸会谈联合声明，美国暂停加征24%的关税90天（4月2日加征），仅保留10%关税，并取消了91%关税（4月8日和4月9日加征）。
4月2日至今美对华加征的125%对等关税降至10%，税率降幅高达115%。目前美对华综合关税税率约为50.8%。
其50.8%的综合关税税率中，20.8%[1]本次关税博弈之前的美国对华关税（2025年1月之前就已经存在）；20%为芬太尼关税（2月4日和3月4日生效，目前仍保留）；10%为对等关税（4月9日生效，目前仍保留）。此外，24%的关税税率如何进展，需要等到90天豁免期之后再观察。
二、此次中美首轮谈判节奏和进展超预期。
回顾上一轮中美谈判，谈判几经波折，关税减让是两次首脑会晤后才达成效果，且关税减让幅度有限。
2018-2020年期间中美共经历两轮首脑会晤、13轮经贸高级别磋商。
贸易谈判历时近2年，于2020年1月15日签署第一阶段经贸协议，标志着贸易博弈宣告终结。
谈判最初，四轮中美高级别磋商并未达成关税暂停加征许诺。直至2018年11月30日的G20阿根廷峰会上，中美元首同意中美贸易战不再升级，不再加征新关税。
上一轮中美关税谈判并非一帆风顺，期间谈判曾一度破裂，掀起新一轮加征关税浪潮。
2019年5月，中美谈判破裂，美国将2000亿美元中国商品的关税从10%上调至25%。
等到2019年6月28日的G20大版峰会上，中美元首在同意在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。
最终2020年1月15日，中美签订第一阶段经贸协议，美方同意暂停部分加征关税，将原定2019年12月15日加征的15%关税降至7.5%。
此次谈判是中美双方加征关税后的首轮谈判，且非中美首脑会晤，但依然取得不错成效。相较上一轮博弈，本轮关税谈判的进展超预期。
三、如何理解本次中美贸易谈判的积极进展？关注三大影响。
影响一，资本市场短期内将重回‘风险偏好’情绪中。
此次关税下调的幅度大超市场预期，将明显提振市场情绪，比如科技和外需板块，前者受前期市场风险下行的压制，后者则受偏高关税税率影响较大。
4月2日美对等关税公布至5月9日，上证微跌0.24%，而创业板跌4.41%。银行、农林牧渔、商贸零售等内需板块领涨，而电力设备及新能源、电子等外需相关板块领跌。
短期市场或重回风险偏好的情绪中，前期下跌较多的科技和外需板块或迎来节奏性修复。
影响二，抢转口或告一段落，数据波动收敛，下一步关注50.8%的关税税率对经济的真实影响。
4月出口非常强劲，根源在关税影响下企业“抢转口”。彼时美对华的对等关税加至125%，对其他国家税率仅加至10%，悬殊的税率差异将导致美国增大从其他国家进口，中国增大对非美出口。
截至7月9日前（美对等关税生效日4月9日延后90天），美对中国和其他国家的对等税率均为10%。税率差异并不悬殊。
抢转口或告一段落，因抢出口而带来的数据波动，将会收敛。但需注意的是，此次中美对话取得积极进展之后，美国对华综合关税税率仍被提高了30%。且美国对全球其他国家的税率也在90天豁免期内，被高增10%。这样的一组税率，对未来全球经济的影响，需要后续保持跟踪。
影响三，关注接下来的关税谈判，但是否一如此次中美对话这般顺利，值得关注。
4月11日，美对其他国家暂缓对等关税90天。我们就提示，美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。（详见外发报告《关税豁免90天，将会发生什么？》）
鉴于美对华偏高的依赖度，给定缓冲时间，或是目前特朗普政府对华最优策略。4月29日，据《南华早报》报道，江苏省和浙江省的部分制造商已接到沃尔玛等美国主要零售商的通知，要求其近日恢复发货，新进口关税的成本将由美国客户承担。
但从更高层面来看，2016年特朗普上台至今，美国两党对华政策已达成一定共识，即将中国视为“主要挑战与对手”，以此采取偏强硬的对华战略竞争策略。而对华竞争策略中，对华加征高关税亦是两党共识。
此次声明指出，在初始的90天内暂停实施24%的对等关税。这也提示若后续谈判未取得预期效果，或继续实施。参考2018-2020年谈判经验，即使在中美元首会晤后，也有过谈判破裂，美对华关税继续升级。
此次中美在瑞士对话取得的积极进展，我们需要充分肯定，但关税博弈的复杂性，提示我们不能线性外推未来关税博弈进展。
风险提示：
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
报告来源
证券研究报告名称：《中美关税会谈的后续》
对外发布时间：2025年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
研究助理：谢雨心
02“以打促谈”，打开新局面——中美日内瓦会谈点评
核心观点：
往后看90天24%关税的暂缓期，将是中美两国对国内经济政治压力的一次重新评估和政策校准机会，也是中美继续谈判沟通继续取的新成果关键时期。对于市场来说，A股风险偏好短期会有明显提升，利好电力设备、人工智能（计算机、通信）、机械设备、家电等科技成长和对美出口敞口大的行业，原油和工业金属也受益于全球基本面预期的改善。利空农林牧渔、稀土、食品饮料、黄金、公用事业等反关税和避险品种，另外市场对短期刺激政策出台的预期也将降低。从中长期来看，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定。正如4月政治局会议指出的“坚定不移办好自己的事”，A股市场也将重新聚焦自身，以我为主。随着盈利底部的确认（关注产能周期和通胀改善）和流动性改善（财政货币协调发力），A股有望继续演绎震荡上行行情。
“以打促谈”，打开新局面
今日下午三点，中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，大超市场此前预期。恒生科技和恒生指数10分钟内分别大涨3.3%和2.1%。联合声明后，中美关税降到了什么位置？我们和对等关税前后进行对比。
从年初特朗普就职到4.2对等关税之前，美国对中国征收了20%的“芬太尼关税”，中方没有进行全面关税加征报复，仅针对能源、农业等少数关键领域加征关税，同时实施关键矿产出口管制与实体清单制裁。由于中方应对克制，市场没有贸易战升级的担忧，市场基本未受影响。
4.2对等关税和此后的一系列关税报复下，今年美国对中国加征关税一路升至145%，中国则对美国加征关税125%，如果忽略此前20%的“芬太尼关税”，中国对美国关税报复也做到了完全对等。此外美方还将小额包裹关税调升至120%或100美元，而中方则进一步加码关键矿产出口管制。
中美日内瓦经贸会谈后，美国对中国今年加征的全面关税为30%（20%的“芬太尼关税”和10%的基准关税），另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消，最终平均有效关税为42.4%。中国对美国加征的全面关税为10%，另有24%的对等关税给予90天暂缓，报复关税全部取消。需要注意的是，4.2取消豁免的小额包裹关税尚不清楚是否继续征收，但后续对中国小额包裹加征的关税应该在本轮谈判中被同步取消。而中国也取消了4.2起实施的关键矿产出口管制等反制措施，4.2之前实施的则不受影响。
和4.2之前相比，除了中美互加10%关税，中国还趁势加强了同欧洲、日本、东南亚等多国的政治互信和经贸合作，国内出台了一批如提振消费、降准降息等经济刺激政策，出口则迎来一波“抢转口”机遇，4月出口同比增长8.1%，经济硬指标尚未受到实质性冲击。考虑到美国对全球同步加征了10%关税，和4.2之前相比中国商品相对竞争优势尚未受到影响，投资者对今年经济增长和企业盈利预期相比4.2之前应该基本持平甚至略有上调。
往后看90天24%关税的暂缓期，将是中美两国对国内经济政治压力的一次重新评估和政策校准机会，也是中美继续谈判沟通继续取的新成果关键时期。近1个月的“关税战”表明，美国的筹码没有特朗普想象的那么大，极限施压对中国行不通。而中国“以打促谈”的策略奏效，也将鼓舞其他国家对美谈判的斗志。
对于市场来说，A股风险偏好短期会有明显提升，利好电力设备、人工智能（计算机、通信）、机械设备、家电等科技成长和对美出口敞口大的行业，原油和工业金属也受益于全球基本面预期的改善。利空农林牧渔、稀土、食品饮料、黄金、公用事业等反关税和避险品种，另外市场对短期刺激政策出台的预期也将降低。从中长期来看，随着中美进入贸易谈判新阶段，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定。正如4月政治局会议指出的“坚定不移办好自己的事”，A股市场也将重新聚焦自身，以我为主。随着盈利底部的确认（关注产能周期和通胀改善）和流动性改善（财政货币协调发力），A股有望继续演绎震荡上行行情。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
报告来源
证券研究报告名称：《“以打促谈”，打开新局面——中美日内瓦会谈点评》
对外发布时间：2025年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷SAC编号：S1440521120005
03中美经贸声明点评：像2019年初，还是年底？
核心观点：
中美双方大幅下调关税税率，并继续谈判。中美脱钩担忧缓解，汇率也不在短期讨论中，但美方坚持10%的基准关税思路，且重点行业后续仍可能施加新的关税（医药、电子等）。
后续关注：
第一，谈判节奏：上轮贸易战，自2019年初战略缓和，至2020年初签署协议，其中还经历两轮恶化，鉴于特朗普反复是常态、当前美国经济和金融的压力可控，不排除后续还会出现波折，风险资产的上涨未必顺利。
第二，经济走势：虽然关税下调，但美国对华30%关税和其他国家10%关税，仍不低，对经济的影响无法忽略。二季度，若经济数据仍平稳，风险资产第二波行情可期，债市压力较大。相反，若5月数据走弱（尤其更敏感的出口），市场或从情绪主导回归基本面，债市压力大幅缓解。
事件
当地时间5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。
简评
一、主要内容：关税延期，继续谈判
（1）共同声明
美方行动：取消2025年4月8日和4月9日对中国征收的额外关税，保留2025年4月2日之前对中国征收的所有关税，包括301、232、和芬太尼等相关关税；暂停2025年4月2日征收的34%互惠关税90天，暂停期间保留10%的部分。（这意味着美方在2025年将对中国施加额外的新增关税约30%）
中方行动：取消自2025年4月4日起宣布的报复性关税、及非关税反制措施；暂停2025年4月4日宣布的对美国征收的34%的初始关税90天，暂停期间同样保留10%的部分。
继续谈判：双方将建立一个机制，继续讨论经贸关系。中方代表国务院副总理何立峰，美方代表财政部长斯科特•贝森特和贸易代表贾米森•格里尔。根据需要，双方可以就有关经贸问题进行工作级磋商。
（2）谈判和采访透露的其他信息
中方表态相对积极。记者会上，中方代表团官员使用了“好饭不怕晚”、“会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性的进展，达成了重要的共识”等措辞。
美方代表在接受采访时，值得关注的一些信息包括：
第一，贝森特表示“双方都不希望脱钩……我们确实希望贸易。我们希望贸易更加平衡。我认为双方都致力于实现这一目标”，有助于缓解中美立即脱钩的担忧。
第二，贝森特提及“美国和中国已经确定了五六个战略产业和供应链弱点，例如制药和钢铁，美国将寻求供应链独立和来自盟国的可靠供应。展望未来，美国将继续在这些领域实施‘战略再平衡’”，指向特定行业的关税仍是后续美方重点，后续电子消费品领域还是有风险。
第三，贝森特表示“会谈中没有讨论货币问题”，这意味着单边要求美元大幅走弱、或人民币大幅升值短期未必能看到。
二、市场预期和反应
本次声明的内容和双方态度，超过市场此前预期，可以从以下维度观察：
（1）美股美债和美国经济，在近期相对稳健，并未出现2018年底类似的大幅恶化
市场此前均预期特朗普在经济和金融市场的恶化下，会最终转向妥协。但近期美国经济数据相对韧性，美股和美债基本走出之前的波动，短期约束并不强，因此三季度或者下半年出现重大缓和是主流预期。
（2）英美框架协议的内容相对较少，市场对中美在短时间内谈妥实质性改善不抱期待
自4月公布关税计划后，特朗普与日欧、加墨等谈判均未实现系统性突破，上周达成的第一份英美协议也仅在进出口配额方面给予了一定关税放松，10%基准关税仍予以保留，市场普遍认为特朗普不愿意放弃过多筹码。
（3）周一市场反应积极
截至5月12日晚8点，上证指数收涨0.8%，恒生指数收涨3%，标普500和纳斯达克100期货涨幅均在3%左右，10Y美债收益率向4.5%冲击，油价收涨3.8%，黄金跌3.4%。
三、后续疑问：2019年初vs2019年底
本次会议取得实质性进展，不仅下调了关税税率，而且争取了90天的谈判窗口，但后续仍然存在两个重要疑问：谈判节奏和经济走势。
（1）从谈判节奏看，当前更像是2019年初，还是2019年底？
上一轮中美贸易冲突，同样在2018年底、2019年初进入到一轮战略缓和期，双方元首在阿根廷G20峰会会谈后，达成90天“协议停战”，冲突开始降级，市场大幅反弹。但是，至2020年初正式签署第一阶段贸易协议前，中美谈判还是经历了两轮矛盾的再度激化：
2019年5月初，特朗普再度宣布对中国加征关税，至2019年6月底，中美元首在G20峰会会谈后，冲突降级。
2019年8月初，特朗普再度宣布对中国加征关税，2019年9月，中美同意于10月开启高级别谈判，此后冲突降级。
因此，当前阶段，类比哪个阶段更合适？如果是2019年初，则意味着后续仍可能出现重大反复，市场的波动不会小，以A股为例，上证综指当时从年初2500点左右底部反弹至3200点以上，但此后2季度和3季度，中枢围绕3000点震荡。如果是2019年底，则市场面临的政策冲击会更小。
鉴于特朗普政策反复是常态，以及当前美国经济和金融市场的压力可控，不排除后续谈判还会出现波折的风险。
（2）从经济走势看，后续关税负面冲击还会不会大幅体现？
另一个重要问题，则是经济的边际变化。尽管本次谈判结果正面，且关税税率大幅降低，但美国仍对中国施加了额外的30%关税、对全球施加了额外的10%关税，如果忽略4月以来波折的过程，仅就上述关税税率本身来看，仍然是不低的，对全球经济的影响无法忽略。
因此，二季度中美在内，需求端不足的影响是否开始体现，对与市场走势将尤为重要。如果在抢进口、抢转口、情绪等支撑下，经济数据在5月、甚至6月仍维持平稳，对风险资产来说可能非常有利，第二波行情可期，而债市的压力则较大。相反，若5月经济数据继续走弱，尤其是出口等更加敏感的指标非线性变化，市场会逐步从情绪主导的逻辑回归基本面导向，债市的压力将大幅缓解。
风险提示：
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
报告来源
证券研究报告名称：《中美经贸声明点评：像2019年初，还是年底？》
对外发布时间：2025年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟SAC编号：S1440521110002
张溢璨SAC编号：S1440523070002
04峰回路转，合则双赢——中美联合声明简评
核心观点：
中美日内瓦会谈成果显著，双方关税水平大幅下降，远超市场预期。背后驱动因素或主要是三方面：美国面临通胀压力与政党之争的“双重夹击”，倾向快速达成协议以缓解国内经济与政治风险；美国与盟友谈判进展缓慢，而中美协议的初步达成可为全球贸易谈判树立典范；中国坚决拒绝“关税霸凌”同时保持务实灵活，通过“守住底线、留有余地”的双轨策略占据谈判主动权。此次会谈释放四大信号：美国不愿与中国彻底“脱钩”，贸易战负面影响低于预期；中国谈判策略更为主动；美国更多考量“经济账”而非“政治账”；美国谈判意愿高于预期，有望加速与其他国家的谈判进程。展望未来，中美经贸合作前景审慎向好，但不确定性仍存，全球贸易格局也将经历重塑。
事件
2025年5月12日，中美两国在日内瓦发表联合声明，中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，期限为90天，中方也相应暂停实施24%的反制关税。双方同时建立高层经贸对话机制，由中方副总理何立峰与美方财长贝森特及贸易代表格里尔负责，将在暂停期结束前形成评估报告。谈判成果超预期主要有三因素：美国国内通胀压力加剧，美联储警告高关税可能推高物价，加上中期选举临近，两党就贸易政策争议加大；美国与欧盟、日本等盟友谈判进展缓慢，而与中国却迅速达成一致；中方在拒绝“关税霸凌”的同时展现灵活态度，提出多项合作倡议。声明发布后，全球市场反应积极，美股、欧股、港股迅速上涨，而金价则下跌。行业方面，制造业、出口、消费电子、汽车、农业与能源板块均因贸易环境改善而获益。展望后市，中美谈判虽开局良好，但美方执行力存疑，特朗普政策反复及复杂政治环境可能影响成果落地。此次谈判为全球贸易形成“示范效应”，但美国能否在与他国谈判中保持同样灵活仍待观察。市场下行风险已明显收敛，但未来风险将集中于美国政策的不确定性。
简评
一、事实分析
（一）加征关税梳理
自2025年4月2日起，美国和中国互征重罚关税。美方对华商品平均加征关税率高达145%，中方对美商品平均加征125%。5月12日，中美两国在日内瓦结束首次高层经贸磋商，发表联合声明，决定分两步、分两类对等取消与暂停自4月2日以来互征关税，并就后续经贸对话机制达成一致。
联合声明指出，双方将立即撤销此前加征的91个百分点关税。具体而言，美国将145%中的91个百分点取消，中国将125%中的91个百分点取消。另外对其余24个百分点关税实行为期90天的“暂停征收”。该暂停措施将自声明发布之日起生效，并在90天后重新评估执行情况。需要特别说明的是，美国此前实施的其他措施——包括2018年起的一些关税政策、基于其他法律授权实施的关税措施、以及与芬太尼相关的关税——目前仍然保留，不在本次调整范围之内。因此，联合声明后，美国对华进口商品平均关税率由三部分组成：包括特朗普上台前的大约20%，因芬太尼加征的20%，及此次保留的10%，总计仍为50%左右。中国对美关税包括特朗普上台前的大约20%，以及此次保留的10%，总计约为30%左右。鉴于中美正就芬太尼问题磋商推进解决，我们预计因芬太尼加征的20%关税也将在不久后撤销，从而实现双方关税水平的大致相当。
（二）中美经贸关系磋商机制
在联合声明中，美中双方宣布建立新的高层经贸对话机制，旨在通过制度化平台持续沟通和协商各类贸易与经济议题，相关内容已由白宫官方简报予以披露。声明明确，中方由国务院副总理何立峰领衔，美方则由财政部长斯科特•贝森特与美国贸易代表贾米森•格里尔共同负责。会上，双方与瑞士方面就互惠关税调整、市场准入及供应链稳定等问题展开了富有建设性的讨论，并同意在该机制框架下设立季度工作组，定期就市场准入、知识产权保护、数字贸易等重点领域开展专题会谈，同时对本次暂停关税的执行情况进行跟踪评估，力求在90天暂停期结束前形成阶段性评估报告；此外，美国官方简报还指出，该机制将通过双方的常设秘书处协同运作，并依托各自的贸易与投资框架协议，为后续多边谈判提供经验参考和制度借鉴。美国官员在事后发言中表示：“我认为我们今天带着一个可以向前推进的流程离开谈判桌”。
二、谈判为何超预期
（一）美国国内情况：通胀压力大、政党之争等
美联储官员多次警告，高额关税可能进一步推高生产成本与消费价格，从而加剧通胀压力。联储官员JohnWilliams和AdrianaKugler指出，当前4.25%–4.50%的利率虽然尚能对抗通胀，但若关税持续，可能需要更频繁地调整政策以应对价格上涨；Fed理事LisaCook更直言，关税将降低生产率并通过供应链效率下降“持续推升通胀”，令未来的利率决策更加复杂。经济学家也担忧，这些关税会以滞后效应传导至下游企业和消费者，形成新一轮成本推动型通胀，从而加剧市场对美联储政策路径的不确定性。与此同时，2025年中期选举临近，民主共和两党对特朗普政府贸易政策争议加剧：鹰派顾问如PeterNavarro主张以更高关税修复逆差，而经济学家ArthurLaffer等鸽派警告过度保护主义将损害内需与选情。部分共和党议员已推动“贸易审查法案”（TradeReviewAct）等立法，意在收紧总统征税权，这反映出对持续高关税带来政治成本的深刻担忧和内部分歧。在通胀压力与党派之争的双重夹击下，美国谈判代表更倾向于快速达成协议，以减轻国内经济与政治风险，此亦是中美日内瓦会谈成果超出市场预期的重要原因。
（二）美与全球谈判进展缓慢
除中国以外，其他国家要么选择与美方协商，要么选择不采取报复措施。美国与欧盟、日本、加拿大及墨西哥等传统盟友和紧密伙伴的贸易谈判普遍进展乏力，难以在90天暂停关税期满前达成实质性协议，但中美却在日内瓦会谈中迅速就暂停与撤销绝大部分关税取得一致，同时中美双方都已同意在打击芬太尼问题上开展建设性合作，这方面也出现了积极的进展路径。此次美中经贸磋商的速度与成果明显超出市场原有预期，并为后续其他多边与双边谈判树立了参考样板。
1．欧盟
美国对欧盟钢铁、铝和汽车产品征收25%关税，并对绝大多数其他商品施加10%“对等关税”，欧盟虽已对价值210亿欧元的美国产品准备反制关税，却因内部批准程序与对话进展停滞，将相关报复性措施暂缓至7月8日磋商期满后再做决定。如今，欧盟虽公开声明偏好谈判解决，但也积极准备高达950亿欧元的潜在反击方案，对谈判能否突破当前僵局仍持谨慎态度。
2．日本
自4月2日起，美国对日本汽车及零部件征收25%关税，日本政府多次派遣高层代表赴美游说，却未获得明显让步。根据《日经新闻》披露，美国在关键产业（汽车、钢铁、铝材）关税上态度强硬，谈判进程“缓慢且艰难”。近期，日本首相石破茂虽在议会呼吁全面取消关税，并提议以增加美玉米进口等方式换取对日优惠，但成效有限，令美日谈判相较美中磋商显得更为漫长。
3．其他国家
一是加拿大与墨西哥，美国对两国大宗商品和制造品统一实施25%关税后，虽在USMCA框架下对合规商品给予豁免，但新关税对加拿大与墨西哥经济冲击显著，迄今双方仅就“延长暂停期”达成短期延迟协议，未能敲定长效机制。二是英国，尽管英国与美国刚签订一份“有限贸易协议”，保留了特朗普对英国出口的10%关税，适度扩大了两国的农业准入，并降低了美国对英国汽车出口的禁止性关税。该协议因市场规模较小及条款特殊性被外界评为“示范性有限”，无法对加速与其他大国谈判带来实质动力。三是其他区域伙伴，包括澳大利亚、韩国和东南亚国家在内的多边谈判，也普遍因美国对数字税、补贴政策及非关税壁垒问题存在分歧，而未取得突破性进展。
（三）我国因素：拒绝关税霸凌同时仍保留合作善意
在日内瓦联合声明中，中方首先重申坚决拒绝任何形式的“关税霸凌”，外交部和商务部多次公开指出，美国以145%高额关税对华施压，是对国际贸易规则的严重践踏和“赤裸裸的贸易霸凌”，并在联合声明中再次强调，唯有建立在相互尊重和平等协商基础上的规则才能解决分歧，坚决反对任何零和或胁迫式的政策工具。与此同时，中方在声明中明确提出“重视可持续、长期、互利的经贸关系”，并在具体合作议题上表现出务实灵活——声明倡议设立供应链安全、绿色低碳技术交流及金融市场互联互通等专项合作，彰显中国在全球贸易治理中提供“中国方案”的意愿。新闻发布会上，副总理何立峰还就新设的高层对话机制下将建立季度工作组，定期就市场准入、知识产权保护和数字贸易等领域开展专题会谈，并对本次关税暂停执行情况进行跟踪评估，同时中方还承诺暂停对美出口管制措施，以实际行动回应美方关切。此举既展现了中国在大国贸易博弈中的战略定力，也通过“守住底线、留有余地”的双轨策略，增强了谈判主动权，大大提升了在后续多边谈判和国际峰会中的话语权和影响力。正因如此，中国不仅维护了国家核心利益和关键产业安全，更以建设性姿态为全球贸易谈判树立了典范，有望对欧盟、日本等其他大国的谈判进程产生积极示范效应。
三、贸易声明释放哪些信号
（一）美国不愿断绝中美贸易往来，中美贸易战烈度低于市场预期
自4月以来，中美关税税率迅速飙升至畸高水平，两国经贸往来事实上陷入停滞，市场对中美彻底脱钩的担忧加剧。然而，此次联合声明的发布，却清晰地表明“美国不愿断绝中美贸易往来，中美贸易战烈度低于市场预期”。美国财政部长贝森特在5月12日的媒体吹风会上明确表示，中美双方一致认为“都不想脱钩”，并强调“双方都对贸易平衡感兴趣，美国将继续朝着这个方向前进”。他还提到，与中方的会谈“非常建设性”，双方都展现出极大的尊重。贸易代表格里尔也强调，中美官员之间的会谈体现了“相互理解和相互尊重”。这些关键人物的表态，与此前市场对贸易战可能进一步升级的极端担忧形成了鲜明对比。美国总统特朗普此前也释放了缓和信号，5月9日，特朗普在社交媒体表示，计划将对华关税从145%降至80%。
这些言论表明，美国政府在面对贸易摩擦的经济风险时，选择了理性回归，通过协商而非对抗来解决问题。此次联合声明中，美国承诺取消部分加征关税，并暂停实施部分关税，中国也相应调整关税政策，这不仅意味着中美贸易战的实际烈度远低于市场此前的极端预期，更向市场传递出双方仍致力于维护经贸关系稳定、避免彻底脱钩的积极信号，为两国未来经贸合作的逐步修复与推进奠定基础，也让市场对中美经贸关系的前景重新燃起希望。
（二）中国强硬立场同时保持灵活，贸易谈判较“贸易战1.0”更占据主动
在中美贸易战博弈中，中国展现出强硬立场的同时保持灵活策略，成功占据了谈判主动权。自4月2日以来，美国单方面加征高额关税，将对华“对等关税”税率从34%先后提升至84%、125%，中国坚决采取对等反制措施，贯彻“谈，大门敞开；打，奉陪到底”的思路，体现中国在维护自身利益上的坚定立场。然而，在强硬立场基础上，中国也展现出灵活姿态。此次联合声明中，中方同意暂停实施部分对美商品的关税措施，并取消部分非关税反制措施，这为双方进一步谈判创造了良好氛围。同时，中方强调双方应本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作，这体现了中国在谈判中积极主动的态度。中国国务院副总理何立峰在新闻发布会上表示，此次会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要共识，并取得实质性进展。这表明中国在谈判中不仅坚持原则，还积极推动问题解决。此次初步达成的协议基本是对中方最利好的版本，4月2日以来所有加征的关税仅保留了10%，这不仅体现了中国在谈判中的强硬立场和灵活策略，也彰显了中国在此次贸易谈判中占据主动的态势。通过强硬立场和灵活策略的结合，中国为中美经贸关系的稳定发展奠定了基础，也为全球经济注入更多确定性和稳定性。
（三）美国更多算“经济账”而非“政治账”
此次中美联合声明的发布，表明美国在处理中美经贸关系时更多地在算“经济账”而非“政治账”，打破了部分舆论所渲染的“大国对峙”的叙事。一方面，自特朗普第二任期上任以来，中美博弈主要集中在经贸领域，美国加征关税主要是从逆转贸易逆差和提高财政收入的目的出发，美股股指、美债利率、美元指数等市场指标也是特朗普政府进一步加征关税的重要影响因素，特朗普本人也多次在社交媒体或接受采访时谈及美股等话题，其频繁调整的言论也引起市场怀疑其涉嫌操纵股市牟利。另一方面，中美两国在贸易关税谈判的同时，美国同时与数十个其他国家谈判关税条款，包括日本、韩国、欧盟、加拿大等传统盟友。美国优先与中国而非盟友就关税达成一致，可能一定程度上付出政治信誉的代价。
（四）美国谈判意愿高于预期，有望加速其他国家谈判进展
此次中美联合声明的发布，清晰地表明美国在中美经贸关系中的谈判意愿高于市场预期，这一信号不仅对中美关系本身具有重要意义，也为美国与其他国家的贸易谈判带来了积极影响，有望加速其他国家谈判的进展。其他国家在与美国谈判时，可能会更有底气，认为通过坚持和协商也能够促使美国做出让步，从而争取到更有利的谈判条件。这种信心的提升将有助于推动其他国家与美国的贸易谈判进程，加速谈判的进展。同时，美国国内的经济压力也促使其在贸易谈判中展现出更高的意愿。美国企业界和农业界对贸易摩擦带来的负面影响反应强烈，要求政府采取更加务实的贸易政策。此外，和中国达成和谈后，美国在经济和政治上的压力得到一定程度的缓释。中国作为全球第二大经济体，对美国的重要性不言而喻。通过与中国的协商，美国不仅能够减轻国内经济压力，还能为与其他国家的贸易谈判创造更有利的条件。其他国家出于国家实力的差距，可能在和美国的谈判中处于劣势地位。美国可能会利用其经济和政治影响力，在与其他国家的谈判中提出更高要求，这将给其他国家的谈判策略带来一定的压力，但同时也促使其他国家更加积极地寻求与美国的对话和协商，以争取更有利的条件。
四、后市展望
（一）全球贸易战谈判展望
1、中美贸易谈判：良好开端，后续方向谈判合作大于争端，不确定性在于美方谈判执行力
本次中美联合公告是中美贸易谈判的良好开端，为双方进一步沟通与协商奠定了坚实基础。公告中明确双方将建立持续的沟通机制，这一机制的建立为后续谈判提供了稳定的平台，使得双方能够在相互尊重、平等互利的基础上，就经贸关系中的诸多问题进行深入探讨。正如美国财政部长贝森特所言，“双方都对贸易平衡感兴趣，美国将继续朝着这个方向前进”，这表明双方在贸易平衡这一核心问题上有着共同的目标和意愿。同时，中国国务院副总理何立峰也表示，此次会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要共识，并取得实质性进展。这些积极的表述都为后续谈判营造了良好的氛围，使得未来谈判的方向更倾向于合作而非争端。
然而，展望未来的中美贸易谈判，主要不确定性在于美方的谈判执行力。一方面，特朗普本人的政治信用偏低，在政策方针采取“极限施压”的策略，在达成协定后不排除进一步施压争取更有利的条件。另一方面，特朗普首个任期内，中美达成的协议也最终未能完全落地。尽管双方在本次联合公告中达成了共识，但美国国内政治环境复杂，不同利益集团之间的博弈以及国内政治压力都可能对美国政府的决策和执行力产生影响。此外，美国国内的贸易保护主义情绪以及部分政客的强硬立场，也可能在一定程度上干扰谈判进程，使得美国在执行谈判成果时面临诸多挑战。在具体的谈判内容方面，关税税率越低的部分对应的商品规模越大，通常涉及更复杂的局面，往往越难谈判。对于美国而言，降低对部分中国商品的关税可能会面临国内相关产业和利益集团的强烈反对。因此后续谈判中，双方进一步谈判可能更加困难。尽管存在不确定性，但双方在联合公告中所展现出的合作意愿和积极态度，为未来的谈判提供了信心和动力。双方都认识到，中美经贸关系的稳定发展不仅符合两国的利益，也对全球经济的稳定和增长具有重要意义。因此，在后续谈判中，双方有望在已建立的沟通机制下，继续就贸易平衡、市场准入、知识产权保护等关键问题进行深入探讨，寻求更多的合作机会，减少贸易摩擦，推动中美经贸关系的长期稳定发展。
2、美国全球贸易谈判：中美谈判为全球国家谈判形成“示范效应”
此次中美经贸谈判为全球贸易谈判形成了重要的“示范效应”。美国作为全球最大的经济体，其在贸易政策上的调整和谈判策略的变化，对全球贸易格局有着深远的影响。然而，美国是否愿意在与其他国家的谈判中一视同仁地达成类似协议，仍存在较大的不确定性。从积极的方面来看，中美谈判的成功表明，通过对话和协商解决贸易争端是可行的。美国在与中国的谈判中展现出的灵活性和务实态度，为其他国家与美国进行贸易谈判提供了有益的借鉴。这种态度如果能够延续到与其他国家的谈判中，将有助于缓解全球贸易紧张局势，推动多边贸易体制的改革和完善。然而，美国在与其他国家的谈判中，可能会受到多种因素的影响，使其难以一视同仁地达成类似协议。首先，美国与其他国家的经济关系和利益诉求存在差异。与中国的贸易关系相比，美国与其他国家的贸易关系没有那么复杂和重要。美国可能会采取更加强硬的策略，以实现其自身的经济和政治目标。其次，美国国内的政治压力也可能影响其谈判策略。美国国内的利益集团和政治势力对贸易政策有着不同的看法和诉求，这可能导致美国政府在与其他国家谈判时面临较大的内部压力，从而影响其谈判的灵活性和诚意。此外，全球贸易格局的复杂性和多样性也增加了美国与其他国家谈判的不确定性
（二）资本市场影响
1、市场下行风险收敛，风险主要集中于美国不确定性
此次中美联合声明的发布对市场产生显著影响，市场下行风险明显收敛，而未来风险则更多集中于美国政策的不确定性。自4月以来，中美贸易摩擦不断升级，美国单方面加征高额关税，导致两国经贸关系陷入僵局，全球市场因此陷入紧张和不确定性。投资者对中美彻底脱钩的担忧加剧，中美贸易往来事实上断绝，导致全球股市、债市等金融市场出现大幅波动，市场信心受挫。本次联合声明中，美国主动提出修改部分关税措施，并暂停实施部分关税，显示出其在谈判中展现出的灵活性和积极态度，以及就希望达成合作的意愿。这一举措有效缓解市场的紧张情绪，提升投资者信心，全球金融市场在声明发布后普遍出现上涨，市场下行风险明显收敛。未来市场风险主要集中在美国政策的不确定性。美国政府在贸易政策上的反复无常，使得市场难以对其未来的政策走向做出准确预判。此外，美国与其他国家的贸易谈判进展也存在不确定性，这些谈判的结果将直接影响全球贸易格局和市场情绪。
2、全球股市迅速上涨，A股料将走出上行行情
中美联合声明的发布，对全球市场产生了显著的积极影响，美股、港股迅速上涨，A股也料将走出上行行情。路透社报道称，消息公布后，美国股指期货应声上涨，标普500指数期货上涨2.8%，纳斯达克100指数期货上涨3.6%，道琼斯指数期货上涨2.3%。特别是与贸易相关的板块，如制造业、农业和科技股，表现尤为突出。英国广播公司（BBC）称，欧洲股市12日开盘也迅速走高。港股恒生指数则上涨3%，特别是内地企业在香港上市的股票，其业绩和市场前景因中美经贸关系的改善而得到提升，吸引更多资金流入。A股市场同样受益于中美经贸关系的改善，特别是出口型企业，其业绩有望因贸易环境的改善而得到提升。此外，市场对中美经贸关系改善的预期也将吸引外资流入A股市场，推动A股走出上行行情。
3、风险偏好修复下，黄金价格短期预计将下挫
自特朗普政府上台（1月20日）以来，黄金价格持续上行，自COMEX黄金自2731.8美元/盎司持续上行，最高达到3509.9美元/盎司，特别是在美国公布关税消息的日期，黄金持续上行。今日中美会谈并发布联合声明后，国际金价大跌，COMEX黄金下跌3.76%，收3217.2美元/盎司。中美双方在经贸关系上展现出积极的谈判意愿，市场对中美贸易关系的预期从紧张转向缓和，投资者的风险偏好得到修复，资金将从避险资产流向风险资产。随着市场对中美贸易关系的担忧缓解，投资者对全球经济增长的预期有所改善，股票市场和债券市场等风险资产的吸引力增强。在这种情况下，黄金作为避险资产的需求将减少，价格面临下行压力。美元指数也可能因市场情绪的好转而走强，进一步对黄金价格产生抑制作用。从技术分析角度看，黄金价格在前期上涨过程中积累了较多获利盘，此次市场情绪的转变可能导致获利盘回吐，加剧黄金价格的短期调整。此外，美国外贸政策的调整，使美元更多参与全球贸易格局，也有望抑制全球央行增持黄金的趋势，进一步削弱黄金需求。
4、板块结构性影响
一是制造业与出口板块。大规模关税从145%降至30%使得中国制造商面临的成本急剧下降，从而有助于缓解此前因关税引发的订单萎缩和生产瓶颈。4月官方PMI数据显示，中国工厂活动已因高关税和需求疲软出现放缓，新出口订单大幅下滑；而在宣布降税消息后，多家出口导向型制造企业如富士康（Foxconn）和比亚迪（BYD）期货合约和股价应声上涨，反映市场对成本下降带来订单回流的预期。此外，供应链恢复常态化将使中小型代工厂能够更快吸纳外贸订单，有助于提升整体制造业的产能利用率与盈利水平。
二是消费电子与汽车板块。关税降低对供应链的稳定尤为关键。谷歌、微软等大厂在AI及云计算领域逆势增长的同时，苹果、亚马逊等消费电子巨头仍因关税承压，最新数据显示，关税成本本季度给苹果带来约9亿美元的负担；与此同时，苹果计划将部分产能转移至印度和越南，但短期难以完全弥补中国的供应链优势，新一代iPhone和MacBook系列的成本仍会受到关税扰动。此外，美国25%汽车关税亦令多家车企承压，关税上调造成供应链混乱并可能推高终端售价，降税后预计将缓解汽车经销商的库存压力并促使车企快递启动促销和折扣策略。
三是农业与能源。5月7日中美日内瓦举行贸易谈判消息传出后，美国农户和期货市场普遍看涨，美国产玉米期货在当日上涨5至6美分，大豆期货亦上涨约11美分。中国在GM玉米种植规模四至五倍扩增的同时，仍保持对进口依赖，2024–25年中国玉米进口预计为2000万吨，而降税有助于促进采购增长并缓解国内库存压力。能源方面，全球宏观预期改善令油价维持高位，布伦特和WTI原油期货在消息影响下上涨3%以上，制造业复苏和交通需求回升将推高能源需求，从而在中长期支撑油价。同时，农业与能源板块的分化表现也将带动相关ETF和衍生品的结构性交易机会，投资者可关注农产品和能源期货的组合配置。
风险提示：
股票市场的扰动：股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。
信用债违约风险：当前信用环境较前两年已经显著缓和，但仍有部分主体基本面较差，面临一定的偿债压力。
国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《峰回路转，合则双赢——中美联合声明简评》
对外发布时间：2025年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮SAC编号：S1440522090003
冯天泽SAC编号：S1440523100001
中美日内瓦经贸会谈联合声明
中华人民共和国政府（“中国”）和美利坚合众国政府（“美国”），
认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性；
认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性；
鉴于双方近期的讨论，相信持续的协商有助于解决双方在经贸领域关切的问题；
本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作；
双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：
美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。
采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表贾米森·格里尔。协商可在中国、美国，或双方商定的第三国进行。根据需要，双方可就相关经贸议题开展工作层面磋商。
（新华社日内瓦5月12日电）
