0703夜报-港股还有希望吗？

其实这篇是周中就想发的，但连续遇到新能源黑天鹅和科技大跌，耽搁了2天，就在周五晚上聊聊吧。

截至6月30日，上半年就正式收官了，看到有机构统计全球市场的涨跌幅如下（图一）。

韩国KOSPI、费城半导体、科创50指数分列前三名，别看海外热热闹闹，咱们科创和创业板表现都还不错，甚至创业板指涨幅远超过了纳斯达克。当然也有惨的，就是恒生指数和恒生科技，分别下跌11%和19%。假设都是科技投资股，买科创50和买恒生科技的半年收益率能相差80%，匪夷所思。

港股明显跑输其他市场，到底是为什么？往后看还有希望吗？

先给不太熟悉港股定价逻辑的朋友做个铺垫，港股相对于A股有个本质区别：它是离岸市场。什么意思呢？A股的定价权主要在国内投资者手里，股价更多反映国内流动性和基本面预期；港股就不太一样，上市公司还是国内企业，但定价权很大部分在外资手里。资金能够自由进出港股市场，因此走势既受到国内经济基本面的影响，也受到全球流动性环境、美元走势、利率波动、外资风险偏好等离岸因素的影响。这就是为什么A股和港股能走出完全不一样的行情，两套定价体系，两拨参与群体。背景交代完，再来看看港股跑输的原因，就清楚多了。

大概能够归纳到三个因素：分子端、分母端和交易层面。

1）分子端：企业盈利港股权重板块比较集中，互联网企业和新能源车产业链占比很高，但两个赛道今年以来都出现了比较大幅度的下修。互联网企业，竞争加剧下的补贴战，叠加AI军备竞赛的支出，市场对未来几个季度的盈利能力都比较担忧；新能源汽车，补贴退坡影响销量，价格战压力没有消失，市场给到预测都偏保守。两大权重板块的盈利预期下修，对整个港股的盈利增速拖累得比较多。有没有盈利上修的赛道？有的，例如半导体晶圆厂龙头（近期港股信息技术指数就表现不错），但硬科技在港股的指数权重还不够大，上修幅度不足以对冲。这种结构性的不平衡，是分子端压力的核心。

2）分母端：流动性和利率港股作为离岸市场，分母端受到两方面约束，美元（利率）和美债。美元强的时候，资金倾向于回流美国，全球新兴市场都会承压，港股首当其冲；美债收益率高的时候，全球资金的机会成本上升，配置港股的吸引力下降。如果美联储加息预期和美债收益率较高，两重约束叠加在一起，外资对港股的兴趣就会偏弱。

3）交易层面：融资和解禁微观交易，是更短期也是更现实的压力。现在A股企业到港股上市数量很多，大模型和机器人企业排队IPO也不少，港股市场面临的IPO虹吸效应很厉害。再叠加限售股解禁的扰动，股东有减持意愿就有实际的卖出压力，这些都会消耗市场的流动性。前两天看到港股单日新上市企业有7-8家，我就在内部开玩笑说：让本就不富裕的流动性雪上加霜。

把三个层面放在一起看，就比较清晰：分子端盈利下修，分母端流动性承压，交易端资金分流，三重合力，港股跑输就不难理解了。

那么，港股有没有机会转强呢？还是分别来看看这三个情况的改善可能性：

第一，盈利预期要停止下修，就要看互联网企业和造车新势力的盈利预期什么时候能企稳。互联网补贴战会不会正式结束、汽车价格战会不会放缓、硬科技上修能不能扩大到更多公司，都是关键。目前来看，好像还没有很多企业上修预期。

第二，全球流动性改善要看降息节奏和美元走势，最大变数就是美联储什么时候进入降息周期，或者至少开始有降息的预期，这时候全球资金就会重新流向各个新兴市场。美国6月非农就业数据低于预期，倒是给市场加息预期降了温，但要看到降息可能还需时日。

第三，微观交易的扰动能不能弱化，港股IPO节奏和限售股解禁都是能跟踪到的数据，如果接下来IPO发行放缓，或者实际管理层没有那么多人解禁，可能就会好很多。当然，这更多是边际变化的跟踪，毕竟A股巨无霸IPO也不少，因此相对而言不算是明确的拐点判断。

港股后面表现怎么样，可能就要看三个条件能满足几项：满足一项，估值修复或者阶段性反弹；两项改善，具备重新定价的基础；三项共振，港股就可能从折价资产重新切换为趋势性配置资产。

什么叫折价资产？就是大家经常提到的AH股溢价/折价率。同样一家公司，在港股的估值通常比在A股要便宜，就因为港股的流动性偏弱。当然宁德是例外了，外资特别喜欢全球型巨头，叠加港股股本很少，僧多粥少，估值就比A股要贵。

不过也不用完全心灰意冷哈，港股历史上有过几次“大翻盘”，例如2017年和2020年，那时候就是上述三个条件不同程度出现了共振。至少，现在港股整体估值是处于历史底部区间，里面机构拥挤度也非常低。而且如果把港股拆分成各个板块，还是有些差异化机会。例如这几天港股创新药就表现不错，背后一方面是基本面兑现，国内药企出海BD进展顺利，部分龙头中报预期也比较高，另一方面是美国加息预期放缓，对创新药板块就有资金面利好。

至于很多读者问我会不会投资港股，我倒并没有刻意要有港股的配置比例，毕竟大部分高端制造企业都能在A股里找到，那什么时候会买港股资产呢？答案很简单：好公司和好价格，所认可的制造业龙头，如果在港股估值要比A股便宜不少，那就会买H股（龙头大概率在港股通里）。

港股是真不容易，恒生科技跌得让人无奈，但也不能操之过急，想要从大幅跑输扭转为强势上涨，不太可能是因为某个单一因素就出现反转，更多时候是需要多个条件的同时边际改善。耐心，耐心。

最后，也祝周末愉快，下半年账户长虹！港股 恒生科技