创新药中场复盘：泡沫挤压后的新起点

当资本退潮、故事时代的华丽外衣被剥去，中国创新药行业历经深刻的价值重估，正凭借扎实的业绩与全球化的雄心，迎来数据驱动的价值回归，站在一个充满希望的新起点上。

曾几何时，创新药赛道充斥着“讲故事融资”的狂热。PPT新药、管线泡沫、估值虚高……资本追逐的是未来幻想，而非当下实绩。四年寒冬洗礼，泡沫逐渐挤压，行业悄然蜕变。

年初至8月底，港股创新药指数涨幅高达108.64%，大幅跑赢恒生综合指数。这不是偶然，而是行业从“故事驱动”转向“实力驱动”的明确信号。

“泡沫挤压之后，留下的才是黄金。”一位资深行业分析师如此评价。

港股创新药业绩扎实释放

2025年上半年，港股39家创新药企业总收入达1520.61亿元，同比增长7.66%；归母净利润282.66亿元，同比大幅增长54.37%，多家企业实现扭亏为盈。

从2025年上半年归母净利润表现来看，港股创新药企业呈现出明显的分化格局。

传统大型药企与CXO巨头依然构成盈利支柱。药明康德、中国生物制药、翰森制药、石药集团及药明生物位居前列，其中药明康德以82.87亿元的净利润稳居榜首，展现出其全产业链布局的持续盈利能力。

一批Biotech企业展现出强大的商业化能力，步入稳定盈利或成功扭亏的新阶段。三生制药、信达生物持续稳健盈利；百济神州、晶泰控股、乐普生物等企业更实现了显著的扭亏为盈，如百济神州从2023年亏损8.82亿元转为2025年上半年盈利0.96亿元标志着其研发成果成功转化为商业回报。

然而，亚盛医药-B、康方生物、荣昌生物、君实生物等企业仍处于战略投入期，尚未摆脱亏损。

这些数字背后，是创新药企业从“研发驱动”向“研发+商业化双轮驱动”转型的结果。BD（业务发展）合作、出海授权、自主研发产品上市放量，成为新的增长引擎。

创新药“出海”成果颇丰

据中邮证券研报，2025年上半年中国创新药License-out总金额已逼近660亿美元，超越2024年全年BD交易总额。这不仅带来充沛现金流，更意味着中国创新药研发实力获全球顶级市场认可，BD收入已然成为新的增长极。

如果提及出海，石药集团今年以来的表现可谓是气势如虹，通过"产品+平台"双线出海战略，累计完成五项授权合作，总金额超97亿美元，展现出多元化全球布局。石药的出海项目覆盖多样，既包括GLP-1口服小分子、ADC等热门靶点与技术，也涵盖AI药物发现平台，适应症拓展至代谢疾病、肿瘤和慢性病等重要领域。其交易结构凸显高价值特征，如STH2086项目首付款达1.2亿美元，AI平台合作总金额逾53亿美元，充分获得国际市场的认可。

表.石药集团2025年BD交易|药研网整理

NewCo模式屡见不鲜

中国药企出海模式正从单一产品授权向多元化战略合作升级。其中，对外授权凭借轻资产、低风险优势成为主流选择，而以设立新公司（NewCo）为代表的深度合作模式日益普及，成为实现全球价值最大化的重要路径。

这一转变既得益于国内药企研发实力的显著提升，也离不开国际资本对中国医药创新潜力的高度认可。药企通过授权合作不仅可获可观首付款及里程碑款项，实现研发投入快速变现，还可通过股权参与和销售分成共享产品长期收益。这种模式既分散了研发与商业化风险，又借助合作伙伴的全球网络推动产品高效落地。

众多案例印证了这一趋势：近期，恒瑞医药的Myosin抑制剂通过NewCo模式出海，潜在交易总额超过10.88亿美元,由投资方与高管共同发起成立BraveheartBio，并联合推进HRS-1893的临床开发与商业化进程，实现优势互补；而荃信生物与康诺亚也分别就其临床前及临床阶段的自免资产，以类似模式达成了总额数亿美元的交易，并获得了合作公司的显著股权。

政策暖风频吹

政策的持续赋能正为行业复苏注入关键支撑。港股18A章节的不断完善，以及为未盈利科技企业量身定制的上市标准，显著改善了创新药企的融资环境与流动性，为估值修复与长期发展提供了确定性。展望未来，创新药行业的投资逻辑愈发清晰。

在刚刚落幕的WCLC，中国创新药企集中展示最新成果。百利天恒自研EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）作为大会口头报告亮相，客观缓解率（ORR）达到100%，引发广泛关注；恒瑞医药与IDEAYA联合研发的DLL3ADC（IDE849）公布的Ⅰ期数据亦展现出成为同类首创及最佳的潜力。

即将举行的ESMO、ASH、SABCS等国际会议，仍将是中国创新药数据披露的关键舞台，同时也将成为BD交易的重要催化剂。下半场的机遇将属于那些拥有差异化平台（如双抗技术）、具备强大BD预期（如PD-1平台延展多靶点管线）、融合前沿科技（如AI赋能研发）、并布局全球高端赛道（如阿尔茨海默病、GLP-1药物）的企业。积极的临床数据仍是推动价值重估的核心驱动力。

历经研发挑战、价格压力与政策考验后，中国创新药产业正展现出更强的成熟与韧性。

随着二级市场回暖、业绩高增长与出海加速，泡沫挤压之后的创新药，正以临床价值和商业成果为双翼，迎来一个更理性、更健康、也更值得期待的新起点。

责任编辑丨汪鹏