这份高盛对新易盛（300502.SZ）的报告，表面是在点评二季度，真正重要的是：**高盛正在把新易盛的盈利模型从“800G景气”进一步切换到“800G继续放量 + 1.6T/Silicon Photonics快速爬坡 + 2H26产能释放”的逻辑。** 我认为整体明显偏多，而且最强的信息其实不是Q2利润，而是**收入和后续季度收入的预测斜率**。
1. Q2最大的亮点是“收入超预期”，而不是利润超预期
Q2收入 **125.7亿元**，同比+97%、环比+51%，比高盛自己预测高11%，比市场一致预期高6%；净利润47.55亿元，同比+101%、环比+71%，但基本就是市场一致预期。
这个区别很重要：
**Revenue beat 很大，profit beat 很小。**
说明这次核心不是靠毛利率突然暴涨把利润“做出来”，而是**真实的出货量和产品收入增长远超预期**。
Q2毛利率48.0%，Q1是49.2%；营业利润率44.2%，Q1是46.0%。也就是说，利润率甚至环比略降，但收入还是爆了。
我反而更喜欢这种财报。
因为对于新易盛现在这个阶段，最核心的问题不是：
> 毛利率能不能从48%涨到50%。
而是：
> **1.6T到底能不能形成几十亿、上百亿人民币的增量收入。**
目前答案越来越明确：能。
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2. 高盛明确指出：1.6T已经不是“未来故事”，而是在贡献Q2收入
高盛把Q2收入超预期归因于三个因素：
1. AI基础设施需求强劲；2. 芯片供应相较Q1改善；3. **硅光产品加速爬坡，用于支持1.6T光模块交付。**
第三点尤其重要。
这相当于高盛明确确认：
**新易盛的SiPh 1.6T已经进入规模交付阶段，而不仅仅是验证/送样。**
而且公司同时具备：
* 100G/lane EML* 200G/lane EML* Silicon Photonics
三种路线能力，可以同时覆盖800G、1.6T及更高速率产品。
所以新易盛现在并不是单押某一种光学技术路线。
这一点在1.6T时代非常重要。
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3. 真正炸裂的是高盛对Q3/Q4的预测
看第二页P&L模型：
| | Q1 26 | Q2 26 | Q3 26E | Q4 26E || --- | ----: | -----: | ---------: | ---------: || 收入 | 83.4亿 | 125.7亿 | **160.8亿** | **174.4亿** || 净利润 | 27.7亿 | 47.6亿 | **67.3亿** | **71.8亿** |
也就是说，高盛预计：
**Q3收入环比继续+28%，净利润环比+42%。**
到了Q4，在一个非常高的基数上，收入还要再+8%，利润再+7%。
换句话说：
**Q2并不是这一轮盈利周期的顶。**
甚至Q2可能只是新一轮1.6T放量的起点。
按照高盛模型：
* H1收入约209亿元* H2收入约335亿元
H2比H1还要增长约**60%**。
净利润：
* H1约75亿元* H2约139亿元
H2比H1增长大约**85%**。
这是整份报告里我最看重的数据。
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4. 库存+预付款，也在为H2放量做准备
公司库存：
* 4Q25：72亿元* 1Q26：90亿元* 2Q26：**117亿元**
预付款：
* 4Q25：0.17亿元* 1Q26：6.82亿元* 2Q26：**8.69亿元**
高盛直接把这解释为支持2H26 shipment ramp。与此同时，公司继续在**中国+泰国扩产**。
我的理解是：
这不是一个“订单已经见顶、公司开始去库存”的财务状态。
反而是典型的：
**需求很强 → 提前锁物料 → 扩库存 → 扩产 → 准备下一轮出货。**
当然，库存快速增加不能永远被当成利好。如果未来需求突然下滑，库存就会变成风险。
但结合高盛Q3/Q4的收入预测，目前显然是在按照“为出货准备”来理解。
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5. 高盛把2026-2028盈利继续上调
高盛这次将2026/27/28盈利预测分别提高：
**+4% / +7% / +8%。**
主要原因就是800G/1.6T出货高于此前预期，而不是重新假设毛利率大幅提升。
新的净利润预测：
* 2026E：**214亿元*** 2027E：**321亿元*** 2028E：**375亿元**
EPS：
* 2026E：15.38元* 2027E：22.99元* 2028E：26.88元
对应增速：
* 2026净利润：+125%* 2027：+50%* 2028：+17%
所以这里也必须看到另一面：
**2026-27是利润爆发期，2028高盛已经明显假设增速正常化。**
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6. 估值其实比目标价更值得研究
报告采用：
**27.8× 2027E PE**
给出目标价：
**639元。**
报告时股价412元，对应约**55% upside**。
412元对应高盛预测PE：
* 2026E：26.8×* 2027E：**17.9×*** 2028E：**15.3×**
这才是这份报告非常有意思的地方。
很多人看到新易盛涨这么多，会本能觉得“贵”。
但如果高盛321亿的2027利润成立：
**现在其实只有18倍左右2027 PE。**
对于一家：
* 2026利润+125%* 2027利润+50%* 龙头地位明显* 800G→1.6T持续升级* SiPh已经放量* 还有NPO/scale-up潜在增量
的公司，18倍forward PE并没有想象中夸张。
而高盛给27.8倍，也不是拍脑袋。
他们指出，新易盛自2018年以来平均forward PE大约就是**28倍**，一倍标准差区间大致17-40倍。
所以639元本质是：
> **2027 EPS 22.99 × 历史平均估值27.8× ≈ 639元。**
并没有给特别激进的估值溢价。
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7. 一个很有意思的细节：目标PE反而下调了
高盛之前目标PE是：
**29.3×**
现在降到：
**27.8×**
但是目标价仍然从633提高到639。
原因非常简单：
**盈利预测上调把估值倍数下调完全抵消了。**
我觉得这个信号很好。
这说明现在新易盛股价上涨越来越不需要依赖multiple expansion。
而是：
**EPS自己往上推股价。**
这和纯粹靠讲故事、提升估值倍数的股票完全不同。
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8. NPO和scale-up，高盛也正式写进去了
报告明确说：
公司正在和客户合作：
**NPO and scale-up solution**
寻找增量机会。
这句话现在收入贡献可能还不大，但战略意义非常大。
因为如果未来AI集群从：
**Scale-out optics**
逐渐扩大到：
**Scale-up optics**
那么光模块行业的TAM并不是“800G→1.6T换代结束”这么简单。
而是光互联开始从机柜间、交换机网络，进一步往机柜内部/计算节点附近渗透。
这也是未来新易盛估值能否长期维持20-30倍，而不是随着800G周期结束掉到十几倍的关键。
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9. 这份报告最大的风险也写得很清楚
高盛列了三个：
1. 800G放量低于预期；2. 地缘政治影响光模块供应链；3. 竞争加剧导致ASP下降和margin下降。
我认为第三个其实最值得长期关注。
因为现在市场已经基本认可“AI需要大量光模块”。
真正决定新易盛未来价值的已经不是：
**光模块有没有需求？**
而是：
> **这么巨大的需求最终有多少利润能够留在头部厂商手里？**
Q2答案仍然非常漂亮：
**收入同比近翻倍，毛利率依然48%。**
这说明至少目前还完全没有出现传统硬件行业那种“放量→价格战→利润率崩塌”的迹象。
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我的核心解读
如果压缩成一句话：
**这不是一份“Q2业绩不错”的报告，而是一份高盛进一步确认新易盛已经从800G景气进入800G+1.6T共同驱动、且2H26盈利还将明显加速的报告。**
甚至我觉得最重要的是三件事：
**第一，Q2 Revenue beat远大于Profit beat。**这是健康的“量”超预期。
**第二，Q3净利润高盛直接看到67亿元，环比+42%。**说明Q2远远不是盈利顶。
**第三，当前412元对应高盛2027年盈利只有17.9×PE。**现在最大的争议已经不是基本面够不够强，而是**321亿净利润到底能不能实现，以及实现以后市场愿意给多少PE。**
如果2027年320亿左右利润最终真的实现，我认为新易盛 **$300502.SZ** 的估值讨论，会逐渐从“涨太多了”变成一个完全不同的问题：
> **一个仍然增长50%、净利率40%左右、处在AI网络核心环节的全球龙头，到底应该值18倍，还是25-30倍？**
这才是现在最值得讨论的地方。
