生物医药“四极”分化：2026，创新者的盛宴，路径依赖者的寒冬

当"创新药"首次以独立章节写入2025年政府工作报告，当生物医药产业被定位为"新质生产力"的核心载体，一个2.2万亿规模的市场正在2026年前夜加速重构。中商产业研究院预测，2026年中国生物医药市场规模将突破2.2万亿元，其中CXO（医药外包）市场规模超2700亿元，创新药占比持续提升。

在这场从"仿制跟随"向"创新引领"的历史性跨越中，药明康德、恒瑞医药、百济神州、智飞生物四大龙头，正以截然不同的战略路径，争夺全球医药产业链的话语权。本文将穿透2024年财报数据与2026年产业趋势，剖析中国生物医药"双轨革命"的确定性机遇与结构性风险。

当药明康德净利预增102%，百济神州首次盈利，恒瑞医药冲刺“A+H”上市，而智飞生物预亏超百亿——中国生物医药的头部企业，在2026年的春天迎来了前所未有的业绩分化。

2026年3月，全国两会刚刚落幕，生物医药行业的从业者和投资人便敏锐地捕捉到一个历史性信号：政府工作报告首次将生物医药与集成电路、航空航天并列，定义为“新兴支柱产业”。

这一定调，标志着生物医药从“民生保障产业”正式升格为“国家战略支柱产业”。西南证券研报指出，2024年医保/商保支付占国内创新药规模的44%/7.7%，随着2025年12月商保创新药目录落地，创新药支付端有较大提升空间。

然而，政策暖风之下，四家核心标的——药明康德、恒瑞医药、百济神州、智飞生物——却呈现出截然不同的业绩轨迹。本文通过梳理其发展沿革、财务数据与产业布局，试图回答一个核心问题：当生物医药从“政策红利期”走向“业绩兑现期”，谁能在分化中持续领跑？

01 历史沿革：四条路径，同一个赛道

药明康德（603259.SH/2359.HK）：CRO“航母”的二十年征途

药明康德的故事始于2000年，创始人李革博士回国创立公司，致力于为全球制药企业提供新药研发服务。从最初的化学服务起步，公司逐步构建起“一体化、端到端”的CRDMO（合同研究、开发与生产）模式。

2017年，药明康德与药明生物拆分，前者专注于小分子化学药，后者主攻大分子生物药。2018年，药明康德以“IPO形式回归的首单中概股”身份登陆A股，从签署上市辅导到过会历时一年有余。彼时，公司董事长李革在路演中强调：“公司的竞争优势是开放式、全方位、一体化的研发服务平台。”

此后数年，药明康德通过内生增长与外延并购，成长为全球CRO/CDMO领域的“中国名片”。2025年，公司出售药明合联部分股权及药明津石等子公司，进一步聚焦核心业务，为2026年的业绩爆发埋下伏笔。

恒瑞医药（600276.SH）：从仿制药龙头到创新药巨擘的转型

恒瑞医药的前身是1970年代初成立的连云港制药厂。2000年10月，公司在A股上市，开启了中国制药龙头的资本市场征程。

此后二十余年，恒瑞医药完成了从仿制药企向创新药企的艰难转型。根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年新分子实体创新药收入，及截至2024年12月29日处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药数量而言，恒瑞医药在中国制药企业中均名列前茅。

2025年1月6日，恒瑞医药向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，摩根士丹利、花旗、华泰国际联席保荐。截至2024年12月29日，公司拥有110多款商业化药物，包括17款新分子实体药物；管线涵盖逾90款候选新分子实体创新药，包括30多款处于关键性临床研究及更后期阶段的在研创新药。若H股上市成功，恒瑞将成为“A+H”两地上市的创新药旗舰。

百济神州（688235.SH/6160.HK/ONC.US）：全球化的“烧钱”与“盈利”辩证法

百济神州的故事始于2010年，由王晓东博士和欧雷强联合创立。2016年，公司在纳斯达克上市；2018年，登陆香港联交所；2021年，在科创板IPO，成为首家“美股+H股+A股”三地上市的生物药企。

2019年11月，百济神州自主研发的首款创新药BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）获美国FDA加速批准上市，成为中国本土创新药出海的首个里程碑。同年12月，抗PD-1单抗百泽安（替雷利珠单抗）在中国获批上市。2021年5月，PARP抑制剂百汇泽（帕米帕利）上市，公司三款核心产品形成“三杆枪”格局。

此后十年，公司累计研发投入超百亿，持续处于亏损状态。截至2020年末，累计未分配利润达-275.83亿元。但2025年，历史性拐点到来——公司首次实现年度盈利。

智飞生物（300122.SZ）：疫苗代理王的“滑铁卢”

智飞生物成立于2002年，2010年9月在创业板上市，发行价37.98元。彼时，公司主要依靠代理业务起家：最近三年及一期（招股书数据），代理业务收入分别达4.87亿元、4.81亿元、3.57亿元和1.84亿元，占营收比例高达98.91%、81.53%、59.17%和55.52%。

此后十余年，智飞生物凭借独家代理默沙东HPV疫苗，成为中国疫苗行业的“代理之王”。HPV疫苗供不应求的年代，公司营收从2017年的13.4亿元飙升至2023年的529.2亿元，归母净利润从4.3亿元增长至90.4亿元。

然而，2024年成为HPV疫苗销售的转折点。种种证据表明，HPV疫苗在国内已经卖不动了。2023年，智飞生物拿下葛兰素史克带状疱疹疫苗的国内代理权，试图复制HPV疫苗的成功，但这款产品未能复制市场奇迹。2025年，智飞生物迎来上市以来的首次年度亏损。

02 财务数据：分化的分水岭

药明康德：投资收益驱动下的业绩暴增

2026年1月12日晚间，药明康德发布2025年度业绩预增公告：预计2025年度实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.4%；预计实现归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65%。

方正证券点评指出，业绩好于全年指引（此前指引435~440亿元），持续经营业务保持较快增长。利润端增速高于收入端，2025年Q4经调整归母净利润率约35%，较前三季度32.1%进一步提升。

但需注意，本期非经常性损益对归母净利润的影响主要来自：出售药明合联部分股权的净收益，预计约41.61亿元；出售药明津石等子公司股权的净收益，预计约14.34亿元。剔除这些一次性收益，公司经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长41.33%。方正证券预测，2026年公司归母净利润约为170.60亿元。

恒瑞医药：港股IPO前的业绩梳理

根据恒瑞医药向港交所递交的招股书，公司在2022年、2023年和2024年前九个月的营业收入分别为212.75亿、228.20亿和201.89亿元，相应净利润分别为38.15亿、42.78亿、34.51亿和46.16亿元（注：招股书数据存在重叠）。

值得注意的是，2023年恒瑞医药的研发费用占总收入达21.7%。截至2024年9月30日，公司拥有约9000人的自建销售和营销团队，覆盖中国30多个省级行政区的超过2.2万家医院及超过20万家线下零售药店。

作为A股医药龙头，恒瑞医药长期保持稳健增长，但2024年以来受行业政策影响增速放缓。此次港股IPO，市场普遍关注其能否通过国际化打开新的增长空间。

百济神州：从亏损到盈利的历史性跨越

2026年2月25日，百济神州发布2025年度业绩快报：全年实现营业总收入382.05亿元，同比增长40.4%；其中产品收入377.70亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润14.22亿元，而上年同期为净亏损49.10亿元。

这是百济神州成立15年来首次实现年度盈利。公告显示，增长主要得益于百悦泽（泽布替尼），以及安进公司授权产品和百泽安（替雷利珠单抗）的销售增长。

分区域看，美国仍是公司最大的商业化市场，销售额总计202.06亿元，同比增长45.5%；欧洲销售额42.65亿元，同比增长66.4%；中国销售额24.72亿元，同比增长33.1%。

更值得关注的是经营效率的提升。2025年公司经调整的营业利润达77.27亿元，上年同期仅为5.28亿元；经调整的净利润达60.94亿元，而上年同期为净亏损4.91亿元。百济神州从“烧钱”到“赚钱”，用了15年时间。

智飞生物：预亏超百亿的“滑铁卢”

2026年1月12日晚间，智飞生物发布2025年度业绩预告：预计归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%，上年同期盈利20.18亿元。

这是智飞生物自2010年上市以来首次出现年度亏损。业绩预告披露，亏损主要源于两方面：一是对市场需求变化、近效期、到效期存货计提减值准备；二是对应收账款的预期信用损失进行评估，计提信用减值损失。

事实上，智飞生物的困境早有征兆。2021年至2023年，公司应收账款分别为128.7亿、206.1亿、270.6亿元，占流动资产比例52%、66%、64%。存货从2023年的222.4亿元（占流动资产54%）降至2025年前三季度的202.5亿元（占56%），去化缓慢。

面对资金压力，智飞生物开始大额融资“过冬”。2026年1月，公司公告拟申请总额不超过102亿元中长期贷款，几乎动用了公司及大股东家族的所有核心资产提供担保。2025年6月，公司还拟发行公司债券募资不超过60亿元。

03 行业对比：四家公司的差异化定位

在生物医药的宏大版图中，四家公司形成了清晰的差异化定位：

药明康德位于产业链的“赋能者”角色，不直接承担新药研发失败风险，而是通过为全球药企提供服务获取稳定收益。其“一体化、端到端”模式构筑了极高的客户粘性。

恒瑞医药和百济神州均位于创新药研发赛道，但路径不同：恒瑞从仿制药起家，逐步向创新药转型，拥有强大的国内销售网络；百济则从成立之初就定位于全球化创新，直接参与国际竞争。

智飞生物位于疫苗产业链的“代理+自研”环节，多年依赖默沙东HPV代理构建了强大的渠道能力，但自主产品研发相对薄弱，在代理产品遇冷时缺乏对冲。

从2025年业绩看，分化极为显著：百济神州首次盈利，药明康德利润大增，恒瑞医药稳步增长，智飞生物巨亏超百亿。这四家公司的业绩，恰是中国生物医药产业现状的缩影。

04 2026年热点事件：从政策暖风到产业分化

2026年开年以来，四家公司所在领域迎来多重催化：

政策定调：生物医药升格“新兴支柱产业”

2026年政府工作报告首次将生物医药定义为“新兴支柱产业”，明确提出“扩大生物技术、外商独资医院等领域开放试点”“加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展”。

西南证券分析认为，2024年医保/商保支付占国内创新药规模的44%/7.7%，随着2025年12月商保创新药目录落地，创新药支付端有较大提升空间，有望持续获益于商保放量。同时，我国研发实力持续获得国际认证，未来有望在双重共振下大幅提升全球市场份额。

BD交易频发：中国创新药企研发实力获国际认可

2026年以来，中国创新药领域BD（商务拓展）交易持续活跃。3月3日-4日，中生制药与赛诺菲就罗伐昔替尼达成最高15.3亿美元合作；德琪医药与UCB达成总计8000万美元合作。

据西南证券统计，2026年前两月的BD总包已突破500亿美元，接近2025年全年的四成；首付款超30亿美元，超过2025年全年的四成。BD交易呈现早期化、平台化、交易金额提升的特征，表明国际制药巨头对中国创新药研发实力的认可度持续提升。

百济神州：首次盈利后的持续性挑战

2026年2月，百济神州发布历史性盈利的业绩快报后，市场关注点迅速转向：盈利能否持续？

业绩快报披露，2025年百悦泽美国销售额202.06亿元，同比增长45.5%；欧洲销售额42.65亿元，同比增长66.4%。2026年，公司预计将对百悦泽联合利妥昔单抗用于套细胞淋巴瘤一线治疗的3期试验进行期中分析，并有望获得FDA对百悦达（BCL2抑制剂）用于治疗R/R MCL成人患者的监管决定。

在实体瘤领域，公司预计2026年上半年启动BGB-43395（CDK4抑制剂）用于HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验。若后续研发进展顺利，百济神州的盈利可持续性将得到验证。

药明康德：业绩高增后的业务聚焦

2025年，药明康德出售药明合联部分股权及药明津石等子公司，实现投资收益约56亿元。这一系列操作，标志着公司正进一步聚焦核心CRDMO业务。

截至2025年三季度，药明康德持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，其中TIDES（多肽）在手订单同比增长17.1%。产能方面，多肽固相合成反应釜总体积已提升至大于10万升。方正证券预计，随着业务进一步聚焦、运营效率提升，2026年业绩增长有望进一步提速。

智飞生物：百亿亏损后的自救之路

2026年1月，智飞生物发布预亏超百亿的业绩预告后，市场一片哗然。紧接着，公司公告拟申请102亿元中长期贷款，用于置换存量融资及补充营运资金。

从质押情况看，智飞生物几乎动用了公司及大股东家族的所有核心资产：实控人蒋仁生及其配偶、蒋凌峰及其配偶提供连带责任担保；以自身应收账款及所持子公司股权作为质押担保；以工业厂房、办公楼和在建工程等资产提供抵押担保。

2025年前三季度，公司应收账款已从2023年的270.6亿元降至128.1亿元，去化取得一定成效。但存货202.5亿元仍处高位，去化压力犹存。2026年，智飞生物的关键任务是去库存、收回款、化债务，能否走出困境尚待观察。

恒瑞医药：港股IPO冲刺

2025年1月递交招股书后，恒瑞医药的港股IPO进展备受关注。截至2026年3月，公司尚未披露聆讯进展，但市场普遍预期有望在年内完成“A+H”两地上市。

若港股IPO成功，恒瑞医药将获得国际资本市场的支持，为研发投入和国际化拓展提供资金弹药。同时，H股上市也有助于提升公司在国际市场的品牌影响力，为创新药出海铺路。

05 投资逻辑：四极格局下的价值重估

站在2026年3月的节点上，四家公司的投资逻辑正发生深刻变化：

药明康德：估值修复与地缘博弈。 2025年业绩高增包含一次性投资收益，市场更关注核心业务的持续增长。2025年在手订单41.2%的增长为2026年业绩提供保障。但地缘政治风险始终是CXO板块的达摩克利斯之剑，需密切关注中美关系变化。

恒瑞医药：港股IPO与国际化突破。 作为A股医药龙头，恒瑞医药的稳健性无需质疑。2026年，核心看点在于港股IPO能否顺利推进，以及国际化战略能否取得实质突破。若“A+H”落地，有望带来估值修复。

百济神州：盈利持续性与管线进展。 2025年首次盈利后，市场将密切关注2026年各季度的业绩持续性。百悦泽海外市场的增长空间、百悦达等新药的获批进展，将是决定估值的关键变量。从“烧钱”到“赚钱”，百济神州需要证明自己不是“昙花一现”。

智飞生物：困境反转的可能与风险。 预亏超百亿后，智飞生物股价已大幅回调。2026年，若去库存顺利推进、应收账款持续改善、债务压力得到缓解，公司存在困境反转的可能。但代理业务的基本面变化和自主产品的研发进展，仍需时间验证。

尾声：2026，生物医药的分水岭

产业正在从政策红利期，进入以业绩论英雄的深度分化期。

西南证券数据显示，2026年初以来医药行业上涨0.10%，跑输沪深300指数。但个股之间，分化极为显著。四家核心标的——药明康德的“平台”、恒瑞医药的“稳健”、百济神州的“全球化”、智飞生物的“困境”——共同勾勒出中国生物医药产业的四极格局。

当行业从“政策驱动”走向“商业驱动”，从“规模扩张”走向“价值兑现”，能够留在牌桌上的，将是那些真正具备核心竞争力和可持续发展能力的企业。

2026年，正是这一逻辑开始全面兑现的起点。

结语

2026年的中国生物医药产业，正站在"从大到强"的历史性关口。药明康德的全球化韧性、恒瑞医药的创新转型、百济神州的盈利突破、智飞生物的周期穿越——四大龙头的财务数据与战略选择，共同勾勒出产业的进化轨迹。

这不是一场零和博弈，而是中国生物医药从"跟随者"向"引领者"跃迁的集体努力。当药明康德的ADC药物在全球临床试验中展现疗效，当恒瑞医药的GLP-1类药物挑战司美格鲁肽，当百济神州的泽布替尼成为血液瘤标准治疗，当智飞生物的结核疫苗惠及东南亚——中国生物医药的2026年，或将重新定义全球医药产业的版图。