今年7月，高盛一份题为《中国居民资产负债表：持续去杠杆背景下从房地产到金融资产的结构性转移》的研报在机构圈刷屏。

报告里有一句话很扎心：“随着房地产这一主要财富载体的影响力在逐步减弱，住户资产和负债的变化，已经成为左右信心、消费以及市场表现的关键驱动因素。”

翻译成大白话就是：过去二十年那套房价涨、抵押品升值、信贷扩张、消费旺的引擎熄火了。国人不是没钱，是不肯借钱了。

央行给的数据更刺眼，今年前五个月，住户贷款净减少6314亿；4月单月居民贷款直接砍到-7900亿，是有记录以来单月最大降幅。

一边是一季度存款猛增7.68万亿，一边是贷款负增长，“存钱不借钱”五个字，当了当下国内家庭最真实的写照。

高盛看到的“拐点”到底是什么？

高盛从1992年开始回溯中国居民家庭资产，按增速把过去三十多年切成四个时代：

1992到2002：年均增速25%，改开原始积累爆发

2002到2012：年均增速20%，城镇化加速加上房价快车道

2012到2022：年均增速10%，地产红利衰减

2025之后：进入“慢速稳定期”，年均增速大概5%

关键节点在2023年初，居民总资产摸到历史峰值，随后连降6个季度，最近才在730万亿附近企稳。注意这个“稳”不是V型反弹，是L型趴着，稳住靠的不是房价回来，而是存款积累和金融资产升值对冲了房产缩水。

结构上的变化更剧烈。高盛拉了两组时点对比：

资产类别

2021年（地产巅峰）

2026年Q1

变动

房地产

67%

52%

-15pct

现金存款

16%

25%

+9pct

股票/基金/保险等金融资产

15%

20%

+5pct

直接持股

5%

6%

+1pct

五年时间，房产占比砍掉15个百分点，折算下来730万亿的总盘子，有超过110万亿的资金从楼市资产池撤出来。高盛判断，到2035年房产占比还会从52%降到42%，每年大约有6万亿从不动产流向金融资产。

但这场“资产大迁徙”眼下卡在一个关键问题上，人们不肯加杠杆了。

为什么国人不贷款了？

名义房价自峰值跌了30%，深圳有案例2024年650万贷款买的房，市值跌到360万，缩水近半。但每个月的房贷一分不少。

这时候看两个指标就有意思了，首先是居民杠杆率（总债务/GDP），2024年初62.3%，2026年一季度降到59%，看着还行，比美国70%、日本62%还低。但在债务/可支配收入上，美国只有100%，而我国则高达140%。

杠杆率是降下去了，但并不等于负担轻。分母换个算法就露馅，房子价值缩水了，贷款原数挂着，加上收入预期不稳，“债务刚性和资产缩水”两头夹，家庭第一反应就是先把债还了，别的以后再说。

这就是高盛说的资产负债表修复。

2022年下半年那波提前还贷，抢额度、排队三四个月、银行关线上通道，就像春运一样。中金《存款搬家的叙事与现实》估算：2025年居民偿还房贷约5万亿，其中提前还贷约3万亿。

国内六大行数据更直观，2024年六大行房贷余额减少0.62万亿，2025年减少0.71万亿，六大行房贷集体告别“6万亿时代”，建行从6.19万亿缩水到5.99万亿，工行也从6万亿缩水到5.88万亿。

把时间拉长看，我国住户贷款要震撼得多。

2020年，住户贷款全年新增还高达7.87万亿，到2021年，这个数字仍然是保持增长势头，为7.92万亿。转折点发生在2022年，那一年住户贷款全年新增锐减到3.83万亿，到2024年，直接变成2.72万亿，2025年，这个数字首次降低到万亿以下，只有4417亿元。

今年前五个月，住户贷款直接变成负增长，-6314亿。

2020年还能一年加7.9万亿住户贷款，2025年只剩4400亿，2026年前5个月直接倒挂。2025年房地产新增信贷整体减少8500亿，是拖累整个社融的主因之一。

短期贷款（消费贷、信用卡）就更惨——2026年前4个月住户短期贷款-6102亿，人们连日常消费都不肯借钱了。

减少借贷这件事，听起来似乎没什么；毕竟更早几年，当时还有很多人痛斥互联网上各种贷款套路，还在鼓励年轻人要理性消费，要勤俭节约。

但鼓励的前提是放在消费这个大池子不变的情况下，但今年社零的增长，已经低至5%以下了，远不如GDP增速，这个时候叠加贷款减少，反映的是居民信心不足、增长更乏力的未来。

高盛的原话是：“不看居民资产负债表，你就看不懂当前消费为什么弹不起来，也看不透市场的资金面逻辑。”

社零近三年首次转负、汽车消费一季度同比-10%、建材家具家电全线走弱——钱拿去还债了，自然就不花。这是个链条：资产缩水→去杠杆→消费收缩→企业收入弱→投资缩→就业收入预期更稳→更不肯借贷。

拐点之后，高盛对未来十年也有一个推演。

高盛对2035年的画像是：房产从52%降至42%，股票从6%增长到11%，保险从6%增长到10%，存款基本稳，每年还会有6万亿从存款/房产净流入金融资产。

但转移“不会是一条直线”——居民风险偏好偏保守、财富分布不均、A股波动大，资金从房产撤出来第一站是先去存款，而不是直接冲股市。高盛原报告里也提了，股票配置目前不到居民总资产10%，上升空间有，但前提是“经风险调整后的回报吸引力”得上来。

高盛这份报告名字叫“Turning the Tide”，潮汐确实在转。但转的方式不是V型——是L型趴一阵、结构慢慢挪。

国人不是突然不爱贷款了，而是算清了一笔账：

房子不再升值 + 收入预期不稳 + 债务刚性 = 加杠杆的“期望收益”第一次系统性低于“确定性成本”。

当“敢借就是赢”变成“先把债还清”，手里要有现金，不确定的钱不花，没把握的贷款不借，这一代人是用房价下跌、收入波动、行业洗牌真金白银换来的教训。

730万亿的居民财富还在那，只是引擎换了，从高盛的十年推演来看，这条路每年6万亿的流量，是未来股票、保险、基金的主增量故事。

但前提有两个，第一是居民信心回来，第二是金融资产的风险调整后收益真能跑赢存款。

否则，居民就会继续存款，继续还债，继续不贷款。

end.