高盛报告：中美科技战，中国的优势

尽管中美两国在10月亚太经合组织峰会双边会谈后达成了新的贸易协议，但两国为争夺技术优势而展开的激烈竞争（这种竞争是由复杂的安全、经济和地缘政治利益相互作用所驱动的）依然如故，两国都在推行发展自主技术体系的政策。这些政策能否成功，以及它们带来的投资机会，是人们最为关注的问题。

虽然美国在许多关键技术创新领域（包括半导体、人工智能框架、云计算基础设施和量子计算）处于领先地位，但中国正在迅速缩小差距，甚至在另外三个关键领域占据主导地位——物理人工智能和机器人等实际应用；由于中国在全球南方地区的强大影响力，支撑技术发展的数字基础设施建设；以及中国为减少对西方技术的依赖而实现的技术自给自足。

美国决策者正在结合二战/冷战时期和20世纪末美日经济竞争时期的策略，在某些领域（例如半导体和人工智能）发挥更大的作用，同时依靠财政激励措施来促进国内生产和在敏感领域（例如稀土）的采购。

半导体供应链的复杂性和关键瓶使得任何国家都难以实现自给自足。尽管美国目前在芯片创新方面处于领先地位，但如果说哪个国家能够做到这一点（即实现自给自足），那一定是中国。因为中国拥有丰富的资源和大量的工程人才。美国近期为加强国内半导体能力而采取的政策力度还不够，这使得中国有可能在开发全球最强大的人工智能模型方面缩小与美国的差距，同时鉴于中国对开源模型的积极拥抱，中国在人工智能应用方面保持甚至扩大领先优势。

中国对稀土供应链，特别是国防和其他关键行业所用重稀土供应链的控制是可以打破的，但美国目前在这方面的努力不会成功。因为美国决策者没有投资于“正确的公司、技术和人才”。不过，鉴于美国对稀土的需求量很小，而且至少在军工领域存在可接受的替代品，因此这种努力的必要性被夸大了。

不过，中国在稀土领域的统治地位，加上其丰富的电力供应（与美国的电力限制形成鲜明对比）使中国在人工智能和更广泛的科技竞赛中占据优势。中国的电力优势对美国构成了挑战，这为能源丰富的中东在美中科技竞赛中发挥关键作用奠定了基础。

那么，随着中美两国决策者纷纷出台各自的策略以“赢得”这场竞争，投资者应该如何布局？高盛的股票分析师发现，领先的半导体制造和设备公司的股价已经基本反映了中美科技发展的趋势。但他们认为，两国持续致力于发展各自的技术体系，可能仍是西方稀土矿业和精炼公司股价走势的关键驱动因素。高盛亚太区高级策略师Tim Moe和Kinger Lau则认为，在这些持续的政策努力中，今年表现优异的亚洲科技公司蕴藏着巨大的投资机会。

稀土

澳大利亚——尽管中国已暂时取消了对七种稀土元素（钪、钇、钐、钆、铽、镝和镥）的出口限制（将于2025年4月生效），但中国为控制其技术体系所做的明确努力，促成了两个截然不同的市场的出现——中国现货市场和一个新的长期最低价格市场。

西方各国政府为稀土元素及其他关键矿产设定最低价格保障，以鼓励国内磁体生产并减少对中国的依赖，而设立长期最低价格市场的出现正是这一战略举措。包括美国国防部(DoD)和MP Materials(MP)以及法国凯瑞斯特(Carester)和索尔维(Solvay)在内的政府机构和企业已做出积极响应，投入大量资金并宣布达成协议。美国国防部与MP Materials的协议包含一项“承购”承诺，即美国国防部同意在特定时期内购买MP Materials的产品，同时还规定了每公斤110美元的钕镨氧化物(NdPrO)最低价格。由于钕镨氧化物在终端应用（例如稀土永磁体）中的关键作用，其价格在稀土领域备受关注。

对于拥有精炼能力的公司而言，这些发展影响巨大。高盛预计，从2027年年中左右开始，这些公司的大部分销售合同将以超过100美元/公斤（实际价格）的最低价格签订。这与中国钕镨氧化物现货价格不同，高盛目前预测该价格将上涨至85美元/公斤（此前为75美元/公斤，均为实际价格），因为高盛预计在2027年及以后的中期内将出现供应缺口。以美国国防部-MP协议为基准的更高最低价格至关重要。它反映了精炼产能的战略重要性，精炼产能是西方新增稀土永磁体供应的一个重大瓶颈，其目的是为了确保隐含的高资本回报率。

此外，受出口限制以及中国有限的年产量（1800吨）和对缅甸进口的依赖等因素的影响，欧洲重稀土（如铽（Tb）和镝（Dy））供应短缺，导致铽镝价格上涨约3倍（据欧盟金属生产商渠道调查）。因此，高盛将镝和铽的合同价格预测分别上调至约600-700美元/公斤和2000-2500美元/公斤。

中美两国政府为确保自身技术体系的持续努力无疑仍将是价格走势的重要驱动因素。高盛上调了对钕镨氧化物和重稀土的价格预测，并预计到2027年中期西方将新增磁体产能，这表明这些战略转变目前尚未完全反映在价格中，但正在积极地影响着未来的市场动态和合同结构。

美国稀土——除了为NdPrO提供最低价格并保证MP Materials磁体扩建项目的承购外，作为交易的一部分，美国国防部还获得了MP的股权，并为该公司提供资金，以扩大其分离能力并加速下游钕铁硼(NdFeB)磁体的生产。

这将最终降低美国对中国相关稀土永磁体供应链的依赖。高盛估计，到2025年，美国对磁体的需求量约为25,000吨，其中国防需求量约为3,000至4,000吨（引自Vulcan Elements的估计）。

尽管如此，除非美国能够建立起额外的回收能力（这将减少对新矿开采/加工的需求），或者能够从中国以外的来源获得更多氧化钕镨，否则美国仍可能依赖中国供应商用钕铁硼磁体。因此，高盛认为，美中两国任何进一步推进自主技术研发的努力都可能导致钕镨和钕铁硼磁体的价格波动。

半导体

美国半导体、数据中心和IT服务——美国已实施多项政策，以加强对关键技术的管控并限制此类技术向中国的出口。这始于2012年奥巴马政府将中国企业列入美国实体清单，阻止这些企业获取美国技术。此后几年，限制范围显著扩大。

自2012年以来，美国对包括中国在内的许多国家的出口限制数量大幅增加，尤其是在2019年之后。2025年1月15日，拜登政府发布了人工智能扩散规则，该规则基于特定性能阈值限制关键半导体技术的出口和使用，并根据多级地域体系施加额外的地域限制，从无需许可到完全禁止不等。

尽管特朗普政府在5月13日该规则生效前将其撤销，但该政府也警告不要使用华为的特定人工智能处理器产品、中国制造的LLM以及其他人工智能技术。电子设计自动化(EDA)软件供应商Cadence和Synopsys也承认在6月份收到了美国商务部的命令，限制出口和销售用于半导体设计的某些软件工具，尽管这些限制在7月份被解除。

尽管美国出口管制政策的变化对高盛覆盖的公司构成最大的根本性风险，但这些风险已逐渐反映在（一定程度上）风险降低的预期中，并已计入股价。对于人工智能计算公司而言，高盛认为，目前进一步实施管制的风险已基本被市场消化，预期下行风险微乎其微。

对于人工智能相关的网络和EDA软件公司，高盛的基本假设是，在不实施进一步禁令的情况下，战略竞争将持续存在。鉴于实体清单中新增的实体，高盛认为半导体资本设备面临的风险仍然有限。

至于包括个人电脑、智能手机、服务器、汽车和工业/物联网在内的“传统”市场中的公司，高盛认为在大多数传统领域全面禁止的可能性很低，这与政府过去的声明一致。

中国科技——中国已实施一系列政策，致力于构建完善的国内半导体生态系统。政府重点通过政府支持的投资来解决供应链瓶颈问题，其中包括中国集成电路产业投资基金（一期和二期总额达470亿美元，目前正在进行的三期总额也达470亿美元）。

这些投资支持了国内半导体生态系统中的各企业，涵盖集成电路（IC）设计、设备、IC制造、先进封装、电子设计自动化（EDA）和材料等领域。政府还提供补贴，例如为使用国产人工智能芯片的数据中心提供高达50%的电力补贴，以及部分地方政府提供的产能扩张补贴。研发支出也已实现税收抵扣，政府实施了“中国研发超级抵扣”，允许企业将符合条件的研发支出100%作为税前抵扣项。

这一系列全面的政府政策帮助中国半导体企业拓展产品线，研发更多高端技术，并获得更多来自国内客户的订单，这些客户更倾向于使用国产产品。数据中心电力补贴也推高了国内人工智能芯片供应商的股价。然而，股价的长期驱动力仍然是订单交付和产品扩张。事实上，市场已经消化了对政府持续支持的预期，投资者现在更加关注可持续增长、良性竞争和持续创新，而不是期待更多的政府激励措施。

高盛预计，随着国内供需增长，国内领先的半导体生产设备（SPE）厂商和拥有强大技术护城河的高端半导体供应商将受益。

亚太科技——台积电正日益融入美国半导体生态系统。具体而言，台积电已宣布计划在美国投资1650亿美元用于先进半导体制造。这其中包括在亚利桑那州建设六座先进晶圆制造厂、两座先进封装厂以及一个大型研发中心，以满足客户（尤其是美国云服务提供商和人工智能GPU/专用集成电路（ASIC）领先企业）未来多年的强劲需求。这些客户是台积电先进工艺节点需求的主要增长动力。

欧洲通信技术、半导体和硬件——中国为实现半导体生产的自给自足，必然需要光刻设备将电路印刷到芯片上。ASML在极紫外（EUV）光刻系统领域拥有垄断地位，而EUV系统对于制造最先进、功能最强大的芯片（即节点尺寸最小的芯片）至关重要。自2019年以来，相关法规禁止ASML向中国出口EUV设备，事实上，ASML从未向中国出口过任何此类设备。

因此，有媒体报道称，中国可能会尝试自主研发EUV光刻机。但鉴于ASML的EUV光刻路线图比预期晚了近二十年才得以实现，至少在未来十年内，这种尝试似乎不太可能成功。尽管ASML在该领域拥有庞大的规模、丰富的经验和知识，但由于EUV光的生成和利用极其复杂，其研发进度仍落后于预期。此外，任何新的EUV光刻机生产商都需要根据先进客户的反馈来提升技术水平。ASML还拥有一个重要的供应商生态系统——这是数十年努力的成果——而中国却缺乏这样的生态系统，这进一步增加了中国自主研发EUV光刻机的难度。因此，在未来十年内，甚至可能永远不会出现能够撼动ASML全球市场份额的真正竞争对手。

相比之下，ASML获准向中国出售深紫外（DUV）光刻系统——这些系统在生产极小节点尺寸芯片方面技术较为落后。然而，荷兰政府在2024年对这类销售施加了诸多限制，尤其是针对技术更为先进的DUV系统。

中国在科技竞赛中的物质优势

全球科技竞赛日趋激烈，竞争主要集中在半导体、稀土资源、能源供应、人才和人工智能应用等领域。美国目前在人工智能竞赛中处于领先地位，拥有全球44%的数据中心容量，而中国仅占26%，并且拥有尖端芯片。然而，中国在某些对科技竞赛至关重要的商品和电力供应方面拥有显著优势，美国很难超越这一优势。

中国在关键金属领域的统治地位——中国决策者已在芯片、数据中心、相关电网以及其他尖端技术建设的关键投入品市场中占据主导地位。

中国在稀土、磁体和关键金属市场的主导地位降低了其在人工智能和国防工业领域对其他国家的依赖，并成为其强大的经济和地缘政治影响力来源。虽然稀土市场规模仅为铜市场的三分之一，但稀土、磁体和其他关键矿物对于芯片、电池、人工智能和国防设备的生产至关重要。因此，这些关键元素的供应中断可能会造成巨大的经济损失。

中国在磁体制造（市场份额98%）和稀土提炼（市场份额92%）方面占据绝对优势，同时在稀土开采方面也拥有69%的市场份额。尽管中国已同意暂停美国10月9日宣布的稀土出口管制措施一年，但4月份主要针对地质储量更为稀少的所谓重稀土的限制措施仍然有效。

尽管中国以外的国家，特别是美国，正在加速构建独立的稀土和磁性材料供应链，但它们面临两大挑战。首先，某些稀土（例如最近受到限制的重稀土）的已知储量在缅甸和中国以外地区非常稀少，而且矿山建设通常需要8-10年。其次，稀土提炼技术复杂，需要深厚的专业知识。炼厂的建设和产能提升通常需要五年左右的时间。

除了稀土之外，虽然地质因素对储量至关重要，但数十年的产业政策使中国在关键矿产的炼制领域占据主导地位。中国在许多矿产的炼制市场份额都远超美国，包括锂（储能和电网现代化改造的关键材料）、铜（本地电力分配的关键材料）和铝（远距离输电的关键材料）。

电力供应分化——自2021年电力危机以来，中国电力市场充裕的剩余产能将在政策驱动的供应繁荣下进一步增长。当时，高能源需求和煤炭短缺导致电力配给。与此同时，本已紧张的美国电力市场正在进一步收紧。因此，电力瓶颈可能会至少暂时减缓美国在2030年之前人工智能竞赛中的进展，尤其是在剩余产能最为稀缺的区域电力市场。

具体而言，根据高盛对夏季高峰期有效备用发电容量（高盛衡量电力可用性和可靠性的综合指标）的估算，美国13个区域电力市场中有8个的备用容量已达到或低于临界水平。美国电力市场的这种紧张状况已导致去年夏季实时电价和PJM市场（包括全球数据中心之都弗吉尼亚州）的发电容量价格大幅飙升。

高盛预计，随着可再生能源和天然气发电的新增产能不足以抵消计划中的煤电退役和满足快速增长的电力需求（目前电力需求增速已超过GDP增速），美国电力备用产能将进一步下降。

相比之下，中国目前已拥有充足的备用产能，高盛预计这一数字还将进一步增长。到2030年，高盛预测中国的有效备用电力产能将相当于全球预期数据中心电力需求的3倍以上（约400吉瓦对比约120吉瓦），这将使中国能够为数据中心的快速扩张提供强劲动力。

过去五年中国电力产能持续增长最显著的特点是所有能源供应来源的快速扩张，以确保能源安全。中国新增产能的规模和速度在太阳能和核能领域尤为突出——中国的太阳能装机容量目前约为美国的六倍。在美国，建造核反应堆是一个缓慢且昂贵的过程，而中国通过实践经验降低了核反应堆的实际建设成本。

更广泛的影响：中国影响力增强，电力和铜价上涨，以及大宗商品在投资组合中更大的保险价值。。

除了关键大宗商品和电力瓶颈可能减缓美国在科技/人工智能竞赛中的进展之外，高盛还看到中国在这些关键领域的主导地位带来的其他四个主要影响：

第一，中国对稀土和其他关键矿产的严格管控可能会限制其他国家对中国设置重大贸易壁垒的空间。这可能使中国能够继续获得一些先进芯片，并支持中国制造业出口的快速增长及其经常账户盈余。

第二，美国电力市场面临价格大幅上涨甚至停电的风险。这种风险在数据中心蓬勃发展的地区电力市场尤为严重，因为美国72%的数据中心都集中在仅占美国总县数1%的地区。

第三，随着全球人工智能竞赛、地缘政治紧张局势加剧以及混合战争的兴起，对电网（能源供应链中一个脆弱的环节）的投资需求日益迫切，铜需求的强劲增长以及矿产供应的滞后，预计将推动铜价从2028年到2035年上涨至每盎司15000美元。

第四，关键金属和大宗商品供应日益集中于那些竞相争夺人工智能、更广泛的科技和地缘政治领导地位的国家，这加剧了供应中断的风险，并凸显了大宗商品在投资组合中的保险价值。

中国的科技驱动，亚洲的机遇

尽管中美最近达成协议，旨在减少两国间的贸易摩擦，但中美在多个领域（尤其是科技领域）的战略竞争仍在继续。作为其中的一部分，中国加大了对关键经济领域的战略支持力度，例如“十五”规划提案中的政策举措，凸显了中国政府致力于构建自主科技体系的决心，尤其是在下一代信息技术（如半导体）、人工智能和高端制造业（如机器人和无人机）领域。这些战略重点为中国乃至整个亚洲的科技公司创造了巨大的机遇。

人工智能是关键——今年以来，科技板块一直是亚洲股市上涨的主要驱动力。科技硬件及半导体板块和互联网/媒体/娱乐板块（包括中国大型电商公司）年初至今涨幅均超过50%。人工智能主题是推动这些涨势的主要动力。事实上，与人工智能有切实营收联系的指数成分股贡献了台湾股市90%以上的涨幅，以及中国大陆、日本和韩国股市50-60%的涨幅。鉴于中国大陆持续推进技术自给自足，且该行业的基本面依然良好，高盛认为科技板块的领先地位能够持续，因此维持超配。

高盛的实施重点仍然是人工智能以及由人工智能数据中心电力需求推动的电力投资这一相关主题。具体而言，高盛看到了所有主要人工智能组件的机遇：(1)硬件，(2)半导体，(3)人工智能生成内容应用，这是一个利用人工智能生成新内容的广泛软件类别，以及(4)物理人工智能，例如机器人、辅助驾驶和人工智能物联网(AIoT)，后者将人工智能技术与物联网基础设施相结合。尽管如此，AI应用和物理人工智能的发展落后于硬件和半导体，这意味着与这些组件相关的股票具有更好的入场时机。

在电力投资领域，高盛战略性地看好核能，但其强劲的表现以及上市的直接投资项目数量较少，可能需要谨慎对待。可再生能源也可能从中国反垄断政策中受益，从长远来看，随着中国持续大力投资太阳能、风能和其他绿色技术以实现技术和能源自给自足，可再生能源也将从中受益。

更广泛的科技领域也蕴藏着机遇——中国对先进技术自主化的重视也可能惠及生物科技行业。随着创新药物资产获得全球认可，中国的生物科技产业正处于转折点。例如，默克集团（Merck KGaA）近期与上海阿比斯科制药公司（Abbisko Therapeutics）签署了一项全球商业化协议，推广其研发的匹米替尼（pimicotinib）药物。高盛认为，国防科技、量子计算以及新兴的低空飞行器（eVTOL，指低空运行的电动垂直起降飞行器）和太空经济也值得密切关注，并可能带来有趣的投资机会。

更广泛地说，高盛的“中国十大杰出企业”（10家现有市场领导者，它们似乎能够充分利用过去的成功，进一步提升其在中国股市的主导地位）和“走向全球”（25家评级为“买入”的公司，它们似乎有能力在全球范围内竞争）主题，让投资者能够接触到政府对技术发展和制造业竞争力的持续关注。